快手：老铁带货 “渐熟”，将来的路怎样走？

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文 | 海豚投研

$快手-W.HK 三季度财报于北京时间 11 月 20 日港股盘后放出，由于公司之前与市场交换比力充实，现实体现根本与预期无差，属于无惊无喜的安稳落地。
详细来看：
1. 直播电商的增长压力照旧来了：三季度 GMV 同比增速 15%，相比上季度持平，但团体放缓趋势不可逆，预计四序度在高基数下增速会继承降落。
这此中的逻辑和缘故原由，除了宏观、电商淡季等偕行都面对的题目，快手还须要蒙受 KOL 直播电商被传统货架让利商家、补贴用户的竞争压力。三季度佣金率 1.24%，环比下滑，恰好体现了平台对商家更多的让利。
发起关注下电话会上管理层针对双 11 体现以及到现在为止四序度的体现，尤其是在这一轮国补在快手电商上的结果。
2. 用户指标小超预期：三季度 MAU 提拔至 7.14 亿，环比增长了 2200 万人，日活破了 4 亿，实现本年的获客目的。固然贩卖费用继承高增长（推广费用 +18%，用于用户维系、开辟当地生存业务），体现平台主动获客力度。但三季度其他用户生动指标也体现不错，好比新增流量后用户粘性维持在高位，单用户日均时长到达 132 分钟，净增长 10 分钟。
三季度现实用户体现，与外部第三方追踪的趋势存在一些差别，因此市场假如重要以外部数据作为参考的话，快手的现实体现可以算是一个小惊喜。
3. 直播影响快速收敛：三季度直播打赏收入固然还在下滑中，但下滑放缓的趋势没有改变。从下季度开始基数影响将走过，直播收入有望规复增长。
相比于腾讯音乐、云音乐等平台的直播业务，快手直播调解这么敏捷的缘故原由在于，这调解的一年内容，快手在整理不合规的直播间同时，积极引入优质直播和公允入驻快手，从而对冲影响。比方，三季度末，快手签约公会的机构数目同比增长了 40%，签约主播数目同比增长超 60%。
4. 外循环连续回暖：三季度广告同比增长 20%，重要是外循环广告拉动。外循环广告带来增量的范畴包罗行业景心胸高的短剧、竞争剧烈的电商、当地生存等。内循环广告的变革则重要跟随 GMV，同时依据当期平台可以 “主动调治” 的货币化深浅力度来实现。
固然三季度快手推出了不少面向电商商家的投流工具，但我们以为，在三季度相对艰巨的宏观环境和竞争环境下，对快手变现率的短期进步资助有限。因此预计内循环广告增速照旧与 GMV 变革一样，15% 的增长。那如许也就意味着外循环广告的增速在 25% 以上，这在当下的环境是一个强有力的修复。
5. 利润率提拔暂缓：三季度毛利率的环比下滑与奥运会内容资源有关系，也有直播回暖分成增多的影响，以及因 AI 业务发展需求，服务器资源的增长。
确切新增的投入还表现在贩卖费用。此中贩卖职员的薪酬是降落的，但推广付出（用于用户的获客维系、当地生存业务的开辟、用户购物补贴等）三季度继承高增长了 18%，也就是相比客岁多花了 15 亿。终极使得核心业务的策划利润率 8.5%，环比下滑了 2.7pct。
6. 股东回购暂未提拔：三季度 8、9 月市值承压，快手加大了回购力度，耗用 19 亿港元，回购了 4700 万股公司股票。年初提出的这一循环购筹划 36 个月 160 亿港元，克制 9 月已用 40 亿，进度 25%，根本上是按照三年到期刚好用完的节奏去回购的。因此我们按照一年 53 亿港元的回购力度，算适当前的股东回报为 2.3%，和其他有回报的中概资产相比不算高。
由于公司现在外币不多，而且还须要用于巴西等外洋业务的拓展，因此暂无分红派息。大概比及来岁巴西业务扭亏为盈，连续贡献外币现金流时，会思量分红来增长股东回报。

克制三季度末，快手账面有现金 + 存款=234 亿，假如加上短期投资的金融资产，合计 508 亿，扣掉恒久乞贷之后的净现金有 418 亿。现在主业策划上早已红利和现金流转正并不太会耗用太多现金，现金流已经没有压力。因此，假如想要增长回购力度，也并没有绝对的拦阻。
7. 财报详细数据一览

海豚君观点：
三季度体现与公司上季度的指引无异，体现的趋势也在预期之内。比力让我们惊喜的是用户数据，但反过来，老题目也还待办理——对比偕行，泛货架转型仍显慢。
固然公司也在积极探寻多条增长曲线，当地生存、短剧、游戏、在线雇用等等。但短期快手的电商属性仍然较重，业绩也更易受电商尤其是 KOL 直播电商行业趋势的影响较大。在 Q3 业绩已经充实预期下，对于 Q4 的预测就非常关键。
而三季度以来，电商行业竞争未见缓解，KOL 带货又开始反复翻车，是否会让商家对 KOL 直播带货更加 “敬而远之”？幸亏国补等一系列当局政策下发，国补结果不错，固然快手并非 3C 数码的主流平台，但预计多少也会受点益。
因此一好一坏两个消息对冲下，双 11 以及现在的四序度电商生意业务的指引，就须要关注下管理层在电话会上的回复。
在收入端之外，短期的利润率似乎也由于降本增效的周期竣事，但当地生存等新业务的拓展、电商竞争以及 AI 等资源简直认，而停在了 13% 左右的程度。假如短期新业务临时无法提供有用的增长，总收入维持在 10% 的增速程度，那么现在 2267 亿港元对应 2025 年的业绩，经调解 P/E 只有 10x。
这个估值假如硬说公道，那分析市场要么把快手完全当电商股对待了，要么就是对它中恒久增长仍然没有富足的信心。因此在 KOL 直播电商 “渐熟” 之际，除了转型泛货架，探求下一增长曲线就非常急迫，从现在的盼望来看，快手押宝的方向是当地生存（与美团相助）和短剧，看看守理层是否有透露更多的盼望，尤其是当地生存，否则就须要公司加大马力增长股东回报来进步恒久信心了。
以下为详细分析

一、旺季 + 奥运会，场子又暖起来了

三季度快手月活 7.14 亿，继承环比增长了 2200 万人，优于市场预期。市场的预期一样平常是连合公司的指引和第三方数据平台跟踪的趋势来综合判定。但快手的体现相比于第三方平台体现的趋势，要好的多。

三季度不但流量拓圈，平台内存量用户的生动度也非常亮眼。重要体现为：
1）日均时长 132 分钟/天，同比增长 2.3 分钟；
2）用户使用粘性的 DAU/MAU 环比持平，一样平常而言当忽然新获客较多的时间，优于新用户的粘性较低，因此会拉低总数值。但现实不但没拉低，而且还维持在汗青高位的程度。
3）由日均时长和 DAU，盘算得单日总用户时长同比增长 7.3%。总流量增长，对当期的外循环广告会带来一个显着推动。

但正如我们上文提到的，第三方数据平台体现的快手用户变革趋势没那么乐观，因此假如市场重要以第三方平台的数据作为参考的话，那么会有一个小预期差。

二、电商：淡季 + 竞争的双压

三季度电商收入同比增速 17.5%，预期之中受到了一些边际上的压力。拆分来看，GMV 3342 亿，同比增速 15%，佣金率 1.24%，环比降落。
佣金率的走低，意味着平台给商家让利比上季度 618 期间更多（返佣补贴），行业竞争压力由此可见一斑。

在大环境承压期，用户消耗力不敷，须要更多的补贴刺激才会规复以往的购物需求。而与此同时，消耗力不敷，低价内卷下，商家的利润空间也被压缩，也须要补贴。
因此本年由传统货架电商打响的这一轮内战，将 KOL 直播电商的劣势被陪衬得更加显着——动辄 20%-50% 的分佣和坑位费，卖一单亏一单。海豚君此前说过，KOL 直播电商的高额佣金，现实上可以视作商家的营销费用，佣金相当于是 KOL 的 “代言费”。因此当环境变差的时间，商家的这部分预算被起首取消也就可以大概明白了。
传统电商来势汹汹，快手也在转型泛货架的路上。三季度泛货架 GMV 占比 27%，比上季度估计提拔了 1-2 个点。
泛货架转型进度痴钝的缘故原由，海豚君在上季度有详细讨论，这里就不睁开赘述了。

三、广告：外循环继承回暖

三季度广告收入根本符合预期，同比增长 20%，实现 176 亿元。三季度的增长重要照旧靠外循环广告的拉动，尤其是行业景心胸高的短剧，竞争剧烈的电商、当地生存等范畴的广告主投放。
假如剔除内循环广告（预计同比增长 15%），海豚君估测外循环以及同盟广告收入的增速高出 25% 了，在当下的宏观环境下，这个增速显然不俗。

详细的增长驱动，除了上季度推出的外循环广告的智能营销办理方案（UAX），还在于本季度跑通了短剧 IAA 的贸易模式。现在绝大部分短剧的贸易模式都是付费为主，植入广告为辅。快手上季度测试通过看广告解锁短剧的模式，现在模式已经跑通，将来有望恒久为广告增长贡献一份力。
Q3 总用户单日时长流量增速继承增长 7%，源于 DAU 流量同比增长以及日均时长的提拔，预计同样给到广告加快增长带来一些支持。

四、直播调解的影响进入尾声

随着一年基数期走过，直播打赏业务即将规复正增长。三季度直播打赏收入 93 亿，同比下滑仅 3.9%，继承收敛。这重要得益于快手积极地引入更多的直播公会，三季度签约公会数目同比增长 40%，主播数目增长 60%。

除了加快引入公会外，快手在连续拓宽的直播场景（职场雇用、房屋中介），三季度增长环境：
1）快聘日均简历投放次数同比增长 100%（上季度同比增速 130%）。
2）抱负家业务难免会受环境影响，三季度以来，相干政策仍然在积极下发，国民关注度并不低，Q3 日均搜刮规模同比增长 4 倍。

五、利润率环比下滑：有短期扰动，也有中期趋势

三季度快手实现 GAAP 下净利润 32.7 亿，环比继承降落。就算加回 SBC 调解后的 Non-GAAP 下净利润也是 39.5 亿小于上季度的 46.8 亿，利润率也环比下滑了 2 个多点。
也就是说，在收入增长的环境下，利润绝对值环比降落，这意味着公司正在走投入扩张的周期。

由于快手的净利润包罗了一些利得收入（当局补贴、理财收入等），因此假如只看主业务务的体现，海豚君一样平常会关注核心策划利润指标（收入 - 资源 - 策划费用）。三季度核心策划利润实现 26.5 亿，利润率 8.5%，环比来看同样在快速下滑。

三季度利润率下滑来自多方面缘故原由，一方面是短期的扰动，好比奥运会内容资源简直认，重要表现在毛利率上。另一方面则是一个至少中期的趋势，也就是用于做新业务的费用投入，好比发展当地生存斲丧的推广费用、用户补贴，发展 AI 业务须要确认的服务器资源，以及拓展外洋平台和电贸易务须要的推广费用。

分差别地区（本土和外洋）来看，三季度驻足巴西的外洋平台盼望顺遂，一方面流量还在增长，另一方面电商动员广告收入也维持在 100% 的增速，到达 13 亿。

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