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（陈诉出品方/作者：安全证券/ 王维逸，李冰婷，张功 ）
一、 从“多快好省”到“人货场供需一体化”研究框架
1.1 “人货场供需一体化”研究框架
差异于传统“多快好省”需求框架，我们以为“人货场供需一体化”框架更能阐明差异电商的比力上风。传统需求侧的分 析框架仅能看出需求的差异，而实际上，差异货品（供给）通过特定的场景可以大概更好地满足“多快好省”中某一类需求， 从而形成自身模式的比力上风，好比 marketplace 型电商供给侧多为长尾非标品，更轻易满足消耗者“多”和“省”的需 求，而自营电商供给侧多为标品，更轻易满足消耗者“快”的需求。我们在供给端将商品按尺度化水平和贩卖方式分为四 大类，将需求端的“多快好省”分为“省”和“多快好”两大类，再通过内容和间隔两类场景毗连供需两头。我们以为供 给侧品类的差异须要差异履约、展示方式适配，从而导致差异范例的电商在满足消耗者差异需求方面各有所长。
1.2 电商发展史：从蓝海到红海，但增长空间仍大
2013 年至 2015 年：行业全面无线化，京东风致领先。2013 年整个互联网行业开始向移动互联网转型，2014 年 3 月阿里 张勇负责阿里无线，开始 ALL IN移动电商。14Q1淘宝移动端 GMV 占比环比大幅提升 8 Pcts 至 27.4%，随后一起高速发 展，至 16Q1移动端 GMV 占比到达 73%。同期，京东移动端订单占比低于淘宝，14Q2至 15Q3京东移动端订单量占比低 于淘宝约 10%。2016 年 3 月，张勇发布内部邮件公布完成手机淘宝团队和淘宝的归并，公布“淘宝的无线化已经完成”。 固然淘宝无线化领先于京东，但此期间内淘宝仍以自制低价为主，而京东正品商品与物流时效快的口碑占据用户心智。在 此阶段电商竞争格局根本以淘宝和京东为主，此中淘宝移动化表现更精彩，京东在高风致商品与服务方面更具上风。
15Q2 到 19Q2：天猫高速增长，增速凌驾京东。淘宝移动化乐成后，为了满足消耗者对风致商品的需求，流量渐渐向天猫 倾斜，在此阶段天猫 GMV 一连高增长且增速高于京东。与此同时，自张勇继承阿里 CEO 后，阿里渐渐做“重”，2016 年 提出新零售战略，加强线上线下团结。随后“建新城”盒马，“改旧城”投资并终极控股高鑫零售。中国零售业务中“其他” 收入（告急为直业务务）高速增长。2018年 7月，拼多多上市，动员电商行业团体进入下沉市场，比方阿里 18Q2开始新 增年活泼买家 80%来自低线都会。在此阶段，天猫增速高于京东，拼多多初露头角，电商渐渐向鼎足之势格局演化。
19Q3 到 20Q4：拼多多高速增长，年活泼买家位居行业第一。2019 年 6 月份拼多多推出百亿补贴操持，这一战略性投入 极大的提升了拼多多在消耗者心中的信托度，构建了“自制”的购物心智。20Q4 拼多多以 8.24 亿年活泼买家规模凌驾阿 里的 8.11亿位居电商行业第一。2019年 8月尾京东物流发起“千县万镇 24小时达”，2019年底已经覆盖天下 88%的区县， 当日越日达覆盖地区再上一个台阶，2021年“双 11” 区县当日和越日达比例 93%，州里当日和越日达比例 84%，京东在 物流方面的上风在 2020年疫情期间表现亮眼，驱动京东疫情后较高速增长。在此阶段，拼多多高速增长，京东再次找到自 身“快”的比力上风，抖音快手加速进入电商行业，电商竞争格局渐渐分化。
2020 年底至今：供给不再唯一，流量进一步打散。2020 年 9 月抖音电商直播断开外部链接，不再给电商平台导流。2020 年底国家市场羁系总局公布对阿里“二选一”举动举行反把持观察。“二选一”彻底成为汗青，阿里在品牌供给端上风降落， 这也催生了 2021 年抖音电商以及京东 3P 业务的繁荣。2021 年 3 季度，抖音电商加速增长，对淘系影响显化，阿里客户 管理收入增速由 21Q2的 14%降至 21Q3的 3%。在此阶段，“二选一”的废除导致供给不再唯一，电商流量进一步分散， 行业竞争格局出现淘系、京东、拼多多、抖音、快手多足鼎立局面。
1.3 规模与竞争格局：电商排泄率一连提升，竞争格局一连分化
电商规模渐渐扩大，排泄率一连提升。从规模看，实物网上贩卖额从 2015 年的 3.24 万亿提升至 2020 年的 9.76 万亿 （2020 年社会零售总额达 39.2 万亿），电商规模渐渐提升。从电商排泄率看， 实物网上贩卖额占社会零售总额比例从 2015 年的 10.8%渐渐提升至 2020 年的24.9%，排泄率一连提升。
流量打散，行业竞争格局一连分化。 2017 年及从前电商竞争格局根本是阿里和京东两强争霸，2018 年后随着拼多多的崛 起特殊是 2019 年 6 月份推出百亿补贴后，拼多多市占率一连提升，电商竞争格局出现“三国杀”格局，2020 年阿里、京 东、拼多多市占率分别为 61.3%、21.4%、13.6%。2020 年 9 月份，抖音直播电商断开外部链接，加强闭环电商本领，快 手在 12 月跟进，电商流量上游的内容平台全面进入电商行业。2021 年抖音电商高速发展，一连抢占服装配饰、扮装品等 品类的市场份额，电商行业龙头市占率一连降落，我们预计 2021 年底阿里/京东/拼多多/抖音/快手市场份额分别为 53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。猜测未来 5年，根据测算我们以为电商竞争格局分化将继承，但阿里市占率仍将保持 40% 以上，京东市占率保持稳固，抖音快手市占率有所提升。
二、 供给侧（货）：增长告急动力，潜力品类决定未来增长空间
供给侧是推动行业/公司增长的告急动力，捉住潜力品类是各平台未来告急机会。供给侧推动公司增长，从财务角度看供给 侧决定单客收入，品类越丰富消耗者消耗的频次和客单价就越高，单客收入越高进而推动平台 GMV、收入增长。供给侧中 潜力品类决定未来电商行业/公司增长空间。我们按商品尺度化水平和分销方式将商品分为四类，此中非标品和分销占比越 高的品类有更高的电商排泄率提升潜力，特殊是规模大、如今电商排泄率低的生鲜和家居家装品类。差异平台由于模式、 基因天禀的差异善于差异品类，一样平常来说 marketplace型电商善于非标品，自营型电商善于标品，marketplace型电商将受 益于生鲜、家居家装等品类，自营型电商将受益于食品饮料等品类电商排泄率的提升，进而得到未来增长机会。
2.1 供给侧是驱动增长的告急动力
供给侧是促进电商行业/公司增长的告急驱动力。供给侧包罗各种品类的商品，从电商公司收入构成看，供给侧直接影响客 （笔）单价和购物频率，进而推动 GMV 和收入增长。好比高频的生鲜品类可以促进消耗者下单频率提升购买笔数进而提 升单客收入，家装品类可以通过提升客单价的方式提升单客收入。电商公司的商品品类越丰富就越能满足消耗者更多样的 需求，进而提升用户粘性，实现业绩的妥当一连增长。
大平台均拥有自身上风品类，与平台性子、初始品类有关。各大电商平台均有自身上风的品类，好比淘宝的服装、美妆等 品类，京东的 3C 家电等品类以及拼多多的农产物品类。差异平台品类上风告急受多种因素影响，包罗平台性子、初始品 类等。平台性子告急包罗自营平台和 marketplace（第三方生意业务）平台，一样平常来说自营平台可以通过集采低竣工本，因此在 标品品类具有规模上风，好比亚马逊、京东都属于自营平台为主的电商，各自的 3C 家电、图书等都是标品；marketplace 型平台通过搭建双边市场毗连生意业务两边，一样平常来说第三方平台卖家生态更繁荣，能为消耗者提供更多选择，因此在非标品 方面更有上风，好比淘宝的服装和拼多多的农产物品类。
初始品类一样平常会成为平台的上风品类，平台会通过加强供应链的 方式巩固上风品类。初始品类类似平台的基因，平台后续品类拓展也会受初始品类影响。以亚马逊为例，其第一个策划的 品类是图书，厥后又向图书产业链发展，终极又发展出 kindle 电子书和阅读器，在图书品类上风进一步加强。后续亚马逊 品类拓展次序和上风也是 3C 家电品等标品为先为优，服装等非标品发展靠后且告急依赖第三方商家。京东、拼多多首创 团队分别做 3C 家电和生鲜，终极均成为了各自上风品类。京东 3C家电增速始终远高于行业匀称增速。农产物亦为拼多多 上风品类，2020 年拼多多农产物 GMV 到达2700 亿元，占平台总体规模的 16.2%，远高于其他平台农产物占比。
捉住大品类的拓张机会，驱动平台实现大发展。消耗者天然倾向于一站式购买，因此品类越齐备平台就越受用户接待。平 台在举行品类拓张时，若能把握住大品类的时机，就能取得超过式发展。以京东为例，京东传统的上风品类是 3C 家电， 这一品类天然适当京东自营采购以及自有仓储体系，但是 3C 家电天然消耗频率低，倒霉于提升用户团体购买频率。京东 乐成捉住了超市品类的机会，实现超过式发展。超市品类告急包罗食品饮料、个护家清、日用品等，这些品类具有标品、 高频、用户即时须要等特点。这一品类完善的契合京东自营采购、仓储物流的天禀、进一步凸显京东在“快”方面的上风， 同时可以提升仓储周转服从以及用户使用京东 APP 的频率。财报数据表现日用百货占京东商品贩卖收入比例从 19Q1 的 35%提升至 21Q3 的 40%。与此类似，随着亚马逊 1P 业务吸引大量用户，服装、珠宝配饰等品类第三方商家加速进驻亚 马逊，推动亚马逊 3P 业务高速增长，增长速率始终高于同期 1P 业务，而且贡献更高利润。
2.2 潜力品类决定未来增长空间
电商团体排泄率如今仍处于中等偏低水平，潜力品类决定行业未来增长空间。从团体品类看，实物电商排泄率如今在 25% 左右，但是分品类看，家电、消耗电子等行业电商排泄率在 40%-50%之间，属于线上化水平较高的品类。服装、美妆等电 商排泄率在 35%左右，属于线上化中等水平。家装、生鲜、食品饮料等品类电商排泄率都在 10%以下，而这些都是数万亿 的大品类，线上化仍有很大发展空间。根据测算，假设家装、生鲜、食品饮料等品类电商排泄率到达中等水平，预计中长 期实物电商占社零的比例提升至 40%以上。
服饰、美妆高增长，生鲜、家居、配饰为潜力品类。我们以 2020 年各品类电商排泄率为纵坐标，2017 至 2020 年电商行 业符合增长率为横坐标创建坐标系，将差异品类的商品分为四部分，分别是高增长、成熟、潜力、待发展品类。可以发现 服装、美妆个护、家居干净、宠物照顾护士等品类电商排泄率和比年电商增长率均领先大盘，是高增长品类。生鲜、配饰、家 居园艺固然排泄率不及大盘匀称水平，但比年电商增速加速，是潜力品类。家电、消耗电子电商排泄率高，但是近些年电 商复合增速趋缓属于成熟品类。而各类饮料、零食等品类排泄率和增速均不如电商大盘，这类品类电商发展较慢主因这类 商品全都是即时性需求，线上时效性尚不能满足消耗者需求。
依赖分销方式的品类以及非标品仍有较大线上排泄空间。影响线上排泄率的因素包罗 1）商品尺度化水平。非标品由于差 异度大，手感、颜色、使用效果等均因人而异，因此更适当线下体验购买。2）商品贩卖方式。在线下拥有美满经销商网络 的品类线上化排泄率较低，好比大部分大众必须品等。这类品类每每要覆盖全部消耗者，因此多数构建了美满的经销商体 系，可以最大范围的触达消耗者。除此之外，代价、商品即时性属性也影响线上排泄率。好比一样平常来说消耗者更倾向于在 线下购买高客单代价商品；食品饮料等属于即时性需求，这些品类消耗者更倾向于线下购买，由于即买即得。根据影响线 上排泄率告急两种因素体验和贩卖方式，我们将商品分为四类，即依赖分销的非标品、直销非标品、依赖分销的标品以及 直销标品。随着线上内容（商品）展示情势的提升以及电商下沉和时效的改善，预计依赖分销方式的品类特殊是依赖分销 的非标品仍有较大线上排泄空间。（陈诉泉源：未来智库）
2.3 潜力品类：生鲜、家居家装、食品饮料、配饰家纺部分非标品
生鲜、家装、食品饮料、配饰家纺等部分非标品都具备未来较大增长潜力。生鲜、家装是范例的依赖分销的非标品，商品 细分化水平高、特殊依赖多层分销渠道触达大众消耗者，配饰、家纺等非标品特殊依赖线下体验，使得这些品类当火线上 化水平较低。但是由于上述品类超大的市场规模以及未来较大的电商排泄率提升预期，当前各电商公司均重点聚焦生鲜和 非标品，这也是本年社区团购和直播电商两大行业高速增长的告急缘故起因。预计未来随着展示科技、物流仓储、用户消耗习 惯的改变将促进上述品类提升电商排泄率。
生鲜线上化敏捷发展，多业态齐头并进。生鲜具有低毛利、非标、即食等属性，原来并不适当线上化。但是由于疫情的催 化、近场电商的鼓起以及包装菜的遍及，生鲜线上化敏捷发展，线上排泄率由 2019年的 5%敏捷提升至 2020年近 10%水 平。根据送达时效差异，生鲜电商包罗的前置仓（包罗盒马）、天猫/京东超市、社区团购、综合电商，此中综合电商规模 最大，社区团购增速最快。2020 年拼多多农产物 GMV 达 2700 亿（YoY +98%），估算后预计 2021 年综合电商生鲜规模约 6500 亿，拼多多市占率较高。
天猫/京东超市和社区团购都是越日达电商，天猫/京东超市品类更多更能满足地级市消耗 者需求，估算预计 2021年天猫/京东超市生鲜规模约 2000亿。社区团购更下沉在服务县域及农村消耗者方面具备本钱比力 上风，估算预计 2021 年社区团购生鲜规模约 1500 亿，但增速高达 200%，美团优选和多多买菜市占率居前两位。前置仓 最能满足消耗者对生鲜的即时性需求、发展速率快，但红利模子较差且目的客户规模有限，估算预计 2021年前置仓生鲜规 模约 300 亿，盒马、叮咚买菜市占率靠前。
家居家装行业规模大，电商排泄率渐渐提升。2020年家居家装行业规模超 2万亿，但是由于家居家装客单价高、重体验、 履约要求高，线上排泄率不敷 10%。随着 90 后年轻人渐渐进入立室阶段，以及展示科技、履约本领的提升，家居家装行 业比年电商生意业务额开始加速增长，预计电商排泄率将一连提升。由于家居家装上述的特性，提升电商排泄率须要一连吸引家居品牌、经销商入驻电商平台，并通过展示科 技、履约服务一连缩小与线下的体验差距。以阿里为例，在线上，打造了“每平每屋”家居生存社区，同时一连提升 3D 样板间应用排泄率，2021 年 9 月 3D 内容数同比增长 9 倍，日均引导 GMV 生意业务额同比增长 200%。履约端，通过构建本 地仓储和送装一体化服务提升履约体验。线下通过自建 homearch 家居店和战略投资红星美凯龙、居然之家，探索线下数 字化以及线上线下一体化。生态端，构建了每平每屋计划师生态圈以及数字供应链，同时与品牌商、经销商、工厂端相助， 丰富供给端多样性。
食品饮料受社区团购等新电商渠道推动，仍有较大电商发展潜力。固然从 2017-2020 年龄据看，食品饮料属于电商排泄率 低、比年电商复合增速也较慢的“待发展品类”，但我们仍以为食品饮料的电商排泄率有较大增长空间。食品饮料属于依赖分销的标品品类，拥有同类特性的家电、消耗电子、个护家清等相似品类均取得精良的电商发展。以家电品类为例，其不 仅具有依赖分销的标品特点，且物流履约服务更复杂。但以美的为代表的公司捉住电商发展机会，通过加大电商渠道发展 缩减线下经销层级（同时陪伴着物流体系的重构和“T+3”生产方式的重塑）实现对格力的市占率反超。
对比家电行业， 我们以为食品饮料行业有同样的发展大概。食品饮料如今电商发展较慢，告急是由于消耗者对食品饮料“即时性”的需求 和食品饮料公司在线下具有成熟的多级经销网络，社区团购这一新电商模式或可办理上述标题。社区团购通过构建低本钱 的新型物流网络，可以在州里级实现越日达时效。我们以为这种电商模式可以缩减传统食品饮料公司的经销层级，同时可 以满足相对的“即时性”和州里下沉。随着社区团购的模式不绝改进和发展，预计食品饮料品类线上排泄率或有较大提升 空间，如今社区团购行业头部两强公司为美团和拼多多。
部分非标品受直播电商等推动，预计电商排泄率或可提升至 30%中等排泄率水平。以家纺行业为例，中高端家纺早期由于 客单价较高，电商排泄率较低，疫情后随着消耗升级以及直播电商等推动下，电商排泄率渐渐提升。21H1 家纺龙头罗莱线 上排泄率达 33.9%（21H1 排泄率降落告急由于 20H1 疫情期间线下贩卖受阻以及 20H2 为电商贩卖旺季）、富安娜线上渗 透率达 42.9%。珠宝类商品同样由于强体验、相对高客单价线上排泄率较低，但是在直播电商等推动下，近一年电商排泄 率有所提升，周大生、周生生电商排泄率 21H1 提升至 15%以上。以抖音、淘宝、快手为代表的直播电商由于更生动的货 品显现息争说方式是促进上述非标品类提升线上化排泄率的告急渠道。
小结：电商排泄率仍有广阔提升空间，捉住潜力品类是各平台未来告急机会。相对于如今约 25%的电商排泄率，我们以为 中恒久电商排泄率将进一步提升至 40%以上，此中生鲜、食品饮料、家居家装以及配饰家纺等部分非标品将成为促进电商 排泄率提升的驱动品类。marketplace型电商在生鲜、家居家装、部分非标品品类方面的上风，自营电商在食品饮料等标品 品类的上风将促进其迎来发展机会，此中阿里在生鲜、家居家装，拼多多在生鲜，抖音在非标品等品类，京东在食品饮料 等品类具备肯定上风。这些平台将受益于各潜力品类，实现 GMV 的一连增长。
三、 场景：科技驱动线上购物体验趋近于线下
3.1 技能发展驱动内容场景影响购前决定
天下进入视频和直播期间。视频内容由于更低的消耗门槛、更丰富生动的内容出现方式，已经成为较笔墨、图片用户规模 更大的媒介情势。企鹅智库调研表现，在各种场景下用户对短视频的消耗份额均凌驾图文和长视频，在噜苏时间下短视频 媒介消耗份额为 48.0%，在大段空闲时间下短视频份额为 41.3%。直播具有双向及时互动的特点，可以大概大幅提升观众双向 信托度。短视频和直播的鼓起，大大提升了消耗者线上购物体验，为消耗者带来更多的商品细节、更生动的商品展示方式 以及及时沟通的新型线上购物情势。
视频和直播对电商最直观的影响是带来付出转化率的提升。在消耗者生意业务场景中，直播间具有更直观的商品展示效果、主 播刺激性的话术，可以大概大幅提升消耗者付出转化率。根据艾瑞咨询调研数据，直播电商的下单转化率由图文的 0.5%、短视 频的 1.5%，大幅提升至 4.3%。同时根据 Questmobile 数据，淘宝用户中观看直播的用户比未观看直播的用户付出页面吊 起占比提升近 4 个百分点。固然以直播和短视频为代表的内容电商提升了购物体验，但也会产生负面影响，好比过分娱乐 化的内容、主播偷税漏税等标题。近期直播电商部分超等头部账号因税务标题被羁系查处也反应了行业不规范运作的征象。 相干羁系部分已出台多部关于内容和直播电商的羁系引导文件，随着羁系的落地预计行业将进一步规范康健发展。
视频和直播更深远的影响在于改变了消耗者决定场景。由于短视频和直播大幅提升内容观看两边信托度，KOL/KOC 对消 费者的决定告急性影响显着提升。在以往图文期间，用户只能通过笔墨、图片明白 KOL/KOC 博主输出的内容，并无法直 观的感受笔墨、图片背后的创作者的真实面目。而视频和直播将创作者从幕后推向前台，用户观看不光是观看内容，也能 直观看到内容背后的创作者，可以大概大幅提升对博主的信托，使得博主的保举转化率大幅提升，这直接改变了消耗者决定路 径，这也是比年来 KOL/KOC鼓起的告急缘故起因。
流量平台上游截流，消耗者成交场景分散化。随着视频、直播等媒介的快速发展和遍及，内容/外交等流量平台占据线上用 户更多时间，对消耗者线上消耗决定产生庞大影响。消耗者线上购物消耗链条分为四步：种草—>逛街—>决定—>比价。 具体包罗：1）使用外交/内容平台时被“种草”。2）想买东西但没明白目的时线上“逛街”。3）想买某品类，不知道买哪 一款时欣赏内容以“决定”。4）明白购买商品，不知道买哪一家而举行“比价”。我们发如今四大环节中，流量平台在“种 草”环节对电商平台产生了威胁，而“比价”环节电商平台有显着上风，更磨练各电商平台的商品本领。
内容/外交平台拥 有更丰富风趣的内容和外交关系链，用户时长向内容/外交等流量平台迁徙，叠加各平台闭环电商的构建，进而在种草环节 实现对电商平台的流量“截流”，特殊是一些激动性消耗需求。其他两大环节中，当消耗者有明白购物需求时，在电商 APP“逛街”体验更好，表现为更高效的商品保举和沉醉的体验（不被其他内容影响）。如今“决定”环节省量和电商两类 平台各有上风，流量平台的上风在于有更丰富的内容、KOL 举行辅助决定，而电商平台的上风在于有更多基于真实消耗的 榜单、用户评价、店肆和商品辅助决定。（陈诉泉源：未来智库）
3.2 物流根本办法的提升影响购后时效体验
履约本领影响购后时效，物流时效的提升驱动线上购物体验无穷趋近于线下。线下购物即买即得，线上购物须要等候商品 交付，时效体验不如线下，特殊是对于即时需求的品类（好比餐饮、生鲜、食品饮料）。但是随着远场电商时效的改进以及 近场电商迅猛的发展，购后等候时间越来越短，购物体验无穷趋近于线下。根据购后等候时间黑白，可以把电商分为远场 和近场，远场电商包罗京东当日越日达以及淘宝多日达等，近场电商包罗分钟级的前置仓（生鲜品类）、外卖（餐饮品类） 等，小时级超市抵家等以及越日达的社区团购（生鲜、快消品类）、天猫京东超市（生鲜、快消品类）等。
更多和更近的仓带来更快的配送时效。近场电商配送时效最快的模式是叮咚买菜和盒马这类前置仓（盒马仓店一体从物流 配送层面和前置仓模式类似），这类模式仓一样平常在消耗者四周 3 公里内。当日/越日达的天猫/京东超市一样平常由都会仓直发， 仓一样平常在消耗者四周 20 公里内。越日达的社区团购，由中央仓发送（每个省有 1-2 个中央仓），中央仓在消耗者四周百公 里范围内。远场电商配送表现最好的是京东物流， 2021年双 11期间，在天下 93%区县、84%州里实现了当日达和越日达。
差异履约方式本钱差异，规模效应和末了一公里配送方式为关键影响因素。如今主流履约方式告急有四种，按本钱由低到 高分别是社区团购类、通达系、京东式、以及即时配送。社区团购构建“中央仓-网格仓-自提点”三级结构物流体系，通达 系快递采取干线运输+末了收派件的方式举行运转，京东采取仓储辐射式履约方式，即时配送以叮咚买菜和美团外卖为代表， 由骑手完成末了一公里的配送。由于各模式运转方式的差异，单票本钱有显着异，总的来说，集单（规模）效应和末了一 公里配送方式对本钱影响最大。社区团购以中央仓（一省一仓/一省两仓）为根本举行集单并通过自提的方式办理末了一公 里高昂的本钱，通达系快递通过干线集单的规模效应有用低落了干线物流本钱。京东仓配一体的快递模式决定其履约本钱 告急来自于仓储和配送。即时配送缺乏集单效应（每个配送员每次最多配送低个位数订单），单票本钱相对较高。2020 年， 社区团购、圆通、京东物流以及叮咚买菜的单票本钱分别为约 1.1元、2.1元、16.7 元和 12.7 元。
如今用户增长见顶，静待客单价提升。21Q3拼多多 MAU和 AAC环比分别仅提升 300万、1700万，表现出拼多多用户增 长触顶，单用户付出的提升将成为拼多多未来增长驱动力。对比来看，拼多多单用户年消耗付出 2115元，仅为阿里巴巴的 23%，这告急由于拼多多件单价较低，2020 年拼多多件单价 44 元仅为阿里 2017 年的 45%。提升品牌商品占比以及扩品 类或将成为提升客单价的告急途径。随着“二选一”的废除，品牌商进驻拼多多不再受限，近期浩繁品牌商亦进入拼多多 开官方旗舰店。但思量到拼多多低价的平台形象与品牌商对代价诉求有所辩说，拼多多的品牌化之路或将继承磨练。
综合性电商平台采取多业态分布式物流配送网络。随着多种电商模式和物流配送模式的鼓起，单一物流配送网络难以满足 多业态电商平台的物流配送需求，以阿里、京东为代表的综合性电商平台均开始采取多业态分布式物流配送网络。以阿里为例，除了传统的通达系干线物流网络，还拥有分钟级的即时配送（饿了么、盒马）、越日自提的社区团购模式（淘菜菜） 以及仓储模式（天猫超市）。
小结：购物场景受技能/基建影响大，此中内容场景影响购前决定，物流履约影响购后时效体验。线上相比线下购物体验性 和时效性相对劣势，而随着技能发展与根本办法的美满，更先辈的展示科技与物流配送方式极大的缩小了线上线下购物体 验差距。随着短视频、直播、3D 技能的鼓起，消耗者在线上能得到更真实、生动、及时的体验。同时短视频和直播也促进 了 KOL 与平常消耗者的信托度，消耗者购物决定受拥有浩繁 KOL 资源的内容平台影响越发显着。随着即时配送的发展， 线上购物时效性缩减至分钟级，与线下购物时效性差距进一步缩近。别的，差异品类商品适配差异物流配送方式，综合性 电商平台均拥有分布式多业态履约方式。受益于内容场景和物流履约方式的发展，线上购物进一步趋近于线下购物体验。
四、 需求侧（人）：“多快好省”是永恒寻求， 单一平台难以满足全部需求
4.1“省”是最根本需求
“省”是最根本需求，新模式的崛起率先突破“省”，告竣情势各不类似。“省”就是代价自制、省钱，消耗者最根本的需 求是在肯定的预算束缚下能买的起，“省”告急的作用是低落了决定门栏、扩大了客群。从比年来各类新电商平台的崛起的 态势看，新平台的崛起都是以“省”为突破点，好比拼多多、社区团购、直播电商等，但是告竣情势各有差异。一种是利 用流量上风告竣“省”，好比拼多多将流量聚集于头部商家/单一 SKU 从而得到代价上风（类似于 Costco）、直播电商通过 大主播聚集流量向品牌方压价等。另一种是使用商品端的规模上风，好比国内的京东自营、国外的 Costco 等，通过采购端 的规模效应压低本钱，同时保持较低的毛利率将“低本钱”变为“低代价”回馈给消耗者，形成正向循环。
marketplace 型电商依赖流量得到的“省”，面临肯定束缚。使用流量上风得到的“省”最大的标题在于平台总碰面临流量 见顶的风险，商家无法“多销”也就不会再“薄利”贩卖，商家不再“薄利”又负反馈推动流量下滑。别的，“省”也面临 较大竞争压力，由于总会有新平台通过模式创新大概补贴的情势来到达“省”，当新平台具有更大的流量吸引力，商家轻易 流入到新的流量洼地，好比近些年低价渠道由淘宝转至拼多多再转至直播电商。
通过提升服从告竣的“省”，更具一连性。以 Costco、亚马逊自营为代表的通过商品端规模效应、社区团购通过革新物流 配送模式等提升商品流畅服从而形成的“省”更具一连性。以 Costco 为例，通过选品本领，将 SKU 控制在 4000 左右， 提升单个 SKU向商家的议价本领，进而低竣工本。与此同时，Costco毛利率常年维持较低水平，表明 Costco将规模效应 下低落的本钱“回馈”给了消耗者。终极形成通过极具竞争力的商品吸引消耗者，再通过其他途径得到利润的贸易模式， 好比 Costco通过会员费得到利润、亚马逊通过第三方商家佣金和广告费得到利润。FY2016-2020 Costco始终维持 11%左 右较低毛利率，而会员收入占策划利润比例高达 70%左右，表明利润告急由会员收入而非商品贩卖贡献。
六、 投资分析
“多”指品类多，消耗者偏好一站式买齐全部品类。一个平台品类越丰富越能满足消耗者多样性需求，全品类电商平台较 垂直电商有显着上风。品类多要求平台有充足多长尾商家，要求平台流量分发须要照顾中小商家，平台综同策划本钱要低， 代表平台是淘宝和闲鱼。2018年淘宝原创特色商家数量达 10万家，占阿里中国零售生意业务市场 GMV 比例超 17%，2020年 闲鱼贡献额外百万级商家。 实际上淘宝最初就是 C2C 生意业务社区，但是由于赝品标题以及消耗者对风致购物的需求，近些 年阿里渐渐加大天猫的发展，表如今近些年天猫占淘宝系总 GMV 比重一连提升。
但是我们以为商品种类多的淘宝同样具 备较强护城河，由于浩繁长尾特色商家须要时间积累、商家和商品的多样性能进一步丰富淘宝首页信息流的意见意义性。随着阿里 2022财年加大对中小商家的扶持力度，团结近期我们的观察，我们以为阿里正重新器重淘宝商家的告急性，我们观察 到在淘宝首页信息流中非天猫店肆和商品推送数量增多、并通过构建特色商家榜单为原创商家引流等。（陈诉泉源：未来智库）
“快”指配送时效，物流本领强的公司具备上风。对消耗者来说下单后交付时效越快越好，同时消耗者对差异品类时效性 敏感度有所差异，餐饮、生鲜等品类时效性要求最高，处于分钟级（30 分钟）；对食品等快消品时效要求次之，时效要求 一样平常在当日货越日达。京东自营、美团外卖等平台可以大概更好的满足消耗者对“快”的需求。以京东自营为例，2010 年开始 提出“211”战略（即上午 11 点前收到的全部订单将于当天配送，晚上 11 点前收到的订单将于越日下战书 3 点前完成配送）， 加强其在用户心中“快”的心智。
2019 年 8 月进一步推出“千县万镇 24 小时达”，扩大“快”的影响范围，2020 年底已 经覆盖天下 90%以上的区县，遥遥领先竞争对手。美团外卖同样将配送速率作为焦点优先，由于外卖相比于其他品类对时 效敏感性更强，美团外卖广告语至今都是“美团外卖，送啥都快”，2017年美团外卖已经实现匀称每单配送时长 30分钟。 别的，随着美团外卖将品类延伸至生鲜及其他品类，相干广告语继承夸大“快”，好比“美团外卖，买药也快”等。
“好”指商风致量更令消耗者放心、购物体验更好。代表平台是天猫、京东和抖音电商等。天猫是中国最大的品牌聚集电 商，由于中国消耗者通常没有在品牌官网消耗的风俗，天猫旗舰店实际上约便是“第二品牌官网”，可以大概给消耗者提供充足 的正品信托度，京东自营拥有类似作用。固然“二选一”被废除，但我们以为并不会动摇天猫作为品牌“第二”官网的地 位。这告急由于品牌运营须要时间的沉淀、须要私域策划阵地（复购），这天然与“以量换价”的性价比电商平台、更娱乐 化的直播电商平台有所辩说。
别的，某种水平上品牌的作用是以代价替换挑选本钱，因此品牌商更乐意选择高代价用户占 比和规模更大的平台作为品牌运营主阵地。阿里“客户第一”的策划理念亦更利于品牌商一样平常策划。抖音电商更好的体验 在于其更丰富的内容体系以及更好的直播展示表现。短视频内容端，抖音拥有最全的 KOL 和内容生态，不光提供充实的购 前的消耗决定信息，还能引发消耗者埋伏购物需求。直播内容端，抖音直播间主播表现、灯光背景氛围更好，能更好的展 示商品特点，促进消耗者下单转化。
4.3 单一平台难以满足全部需求，矩阵化是较优解
一种模式并不能满足全部需求，对于电商平台来说矩阵化运营是较优解。正如上述所说，在如今各种电贸易态中，尚不存 在一种模式能同时满足消耗者“省”和“多快好”的需求，同时全方面领先其他业态，因此我们以为通过多种产物满足消 费者差异需求，终极通过产物矩阵满足消耗者全部需求更为有用。以阿里巴巴为例，其构建了淘宝天猫，淘特、闲鱼、点 淘的“1+X”电商矩阵，全面满足消耗者对“多快好省”的差异偏好。
五、 电商平台：各有所长，各领风骚数年
5.1 电商平台股价复盘：根本面驱动股价增长，差异平台各领风骚数年
14Q4 到 15Q2：京东跑赢阿里，京东依附正品和物流上风业绩增速高于阿里。2014 年 3 月与腾讯的战略相助提升了京东 移动端流量资源，并随着物流下沉吸引了低线用户。与此同时，这一阶段京东依附着其正品和物流两大上风 GMV 出现加 速增长趋势，并一连高于淘宝天猫，特殊是京东 3P 业务中服装鞋履等品类GMV 增速更快。
15Q3 到 19Q2：阿里跑赢京东，主因天猫增速一连高于京东。淘宝移动化乐成后，流量渐渐向天猫倾斜，在此阶段天猫 GMV 增速渐渐从追上到一连高于京东增速。与此同时，2015 年 8 月阿里与苏宁相互持股战略相助，提升在 3C 家电方面 竞争力，并开始实验“新零售战略”，渐渐做“重”提升竞争力。之后京东受困于服装等品类发展受限、公司首创人个人问 题等，GMV、收入等增速在规模更小的情况下反而更慢。
19Q3 到 2020 年底：拼多多高速增长，股价明显跑赢同业。2019 年 6 月份拼多多推出百亿补贴操持，这一战略性投入极 大的提升了拼多多在消耗者心中的信托度，构建了“自制”的购物心智，在此之后拼多多用户规模、GMV、收入等增长数 据超高速发展。固然贩卖费用率多次凌驾 100%，但是市场选择拥抱拼多多的高速增长，拼多多股价在 20Q4 拼多多用户 规模凌驾阿里成为行业第一时到达顶峰，但是随后由于用户增长见顶、用工等负面变乱影响，拼多多股价在 2021年初之后 急转直下。
2021 年初至今：京东明显跑赢阿里和拼多多。2020 年底国家市场羁系总局公布对阿里“二选一”举动举行反把持观察， “二选一”彻底成为汗青，京东、抖音成为告急受益者。别的，2020 年疫情显现了京东物流的良好的配送本领，凸显京东 独特的竞争力。同时，由于抖音直播电商的高速发展，对淘系服装配饰等品类带来巨大打击、对京东履约本领强的自营平 台打击较小，这段时间内京东收入表现妥当，一连高于阿里、拼多多业绩表现，股价在此区间显着跑赢别的两家公司。
5.2 阿里巴巴：强供给、多矩阵、用户代价高的龙头电商平台
强于供给侧，焦点用户根本盘妥当。供给侧，阿里拥有服装、美妆等焦点品类，同时在生鲜、家居家装等新品类结构有较 大发展潜力。消耗侧，阿里拥有全网规模最广质量最高的消耗群体，根本盘妥当。阿里中国零售消耗者年匀称消耗金额超 9000 元，此中 25-45 岁用户贡献 70%GMV，这类用户年匀称消耗金额是阿里大盘的 1.4 倍。与此同时，拥有超 5000 万 “88VIP”、“淘宝省钱卡”等高代价付费用户，“88VIP”用户年匀称消耗金额是阿里大盘的 8 倍，这些焦点用户是阿里电 贸易务妥当发展的根本盘。（陈诉泉源：未来智库）
用户增长表现亮眼，未来关注用户使用时长的提升。矩阵化策划促进用户规模一连提升，21Q3 中国零售年活泼买家达 8.63 亿，月活用户达 9.46 亿，规模和增速均处于行业领先职位。矩阵化策划告急由于单一淘宝 APP 难以满足全部用户的 需求，特殊是低级电商用户对性价比商品和简朴化操纵的需求。但淘宝 APP 照旧最告急电商平台，我们以为如今淘系焦点 电商板块已经形成淘宝 APP 作为内容化购物平台，淘宝商家和天猫商家提供差异化商品供给本领的模式。
如今淘宝内容化 已初见成效，表如今内容创作者数量的不绝提升、逛逛内容板块与主页信息流、店肆渐渐买通以及内容营销贸易化的开端 落地。但内容体系间隔抖音、小红书等内容平台另有肯定差距，间隔成为消耗决定和消耗购买双项第一平台另有肯定间隔。 我们以为未来观察淘宝 APP 内容化历程最佳指标是用户时长。抖音、小红书、B 站等内容平台如今人均单日使用时长分别 到达约 110、50、88 分钟，而淘宝人均单日使用时长只有约 20 分钟。我们以为，预计淘宝在用户使用时长方面另有巨大 增长空间，陪伴着时长的提升，贸易化亦有巨大增长空间。
面临多种竞争压力，关注焦点电贸易务利润率改善拐点。近期由于消耗增速放缓以及竞争压力加大，阿里焦点电贸易务明 显承压。关于竞争压力我们以为阿里正通过构造架构调解开始有序应战。具体包罗，淘特&淘菜菜应对拼多多，新创建的 B2C 古迹群（告急为天猫超市）应对京东，淘宝天猫（特殊是点淘和逛逛）应对抖音直播。从目进步展看，与拼多多竞争 有所减弱，表如今淘宝与拼多多用户重实用户数量的镌汰以及淘特精良的用户增长。与京东的竞争是根本办法的竞争，需 要“天猫超市”一连提升当日及越日达覆盖地区，如今与京东时效性另有差距。
与抖音直播的竞争更加磨练产物本领与内 容运营本领，如今来看固然内容数量提升显着，9 月份日均短视频提交量较 4 月份提升 100%，但达人/主播作育本领、内 容分发本领、优质内容数量等较抖音另有肯定差距。我们以为观察阿里电商竞争力起首须要看关键战略投入前贸易经调解 利润率（观察淘宝天猫焦点电商利润率的指标）止跌拐点，其次看客户管理收入增速回升拐点。利润率改善阐明营销补贴 投入有所低落，客户管理收入回升意味焦点电商 GMV 增速回升、市占率回升。
构造架构向板块化管理升级，夸大分权与敏捷。阿里自 2021年开始构造架构从 2015 年实验的“中台化”向“板块化”升 级。构造调解大的方向分为“合”和“分”，“合”夸大协同是服从导向，“分”夸大放权是增长导向。我们以为随着阿里业 态进一步多样以及各业务均面临较大竞争，“板块化”管理体系更轻易引发职员积极性、提升构造敏捷性，促进各板块业务 高效发展。如今四大板块负责人包罗中国数字贸易板块戴珊、外洋数字贸易板块蒋凡、当地生存俞永福、云与科技张建锋， 均是取得明显效果的业务负责人，预计随着构造架构调解完毕各业务发展将有所提速。
5.3 京东：深耕物流根本办法的新型实体经济电商平台
品类乐成从 3C 家电拓展到超市品类，消耗者画像精良。京东以 3C 家电发迹，2020 年疫情期间捉住机会，依附其精良的 物流本领，乐成得到超市品类的用户心智，21Q3 超市品类两年复合增长率高达 35%。别的，受益于“二选一”废除，服 装、美妆等品类的商家加速进入京东，21Q3 3P 业务同比增长高达 45%。第三方商家的加速入驻不光补足了传统弱势品类， 还提升零售板块利润率、优化用户结构。由于 3C 家电品类较强势，此前京东男性用户占比力多，而随着品类更加丰富， 京东用户结构将更为均衡。团体看，京东用户告急以高线都会高代价客群为主，2020年单用户付出达5536 元。
物流配送本领护城河明显，受内容/外交平台打击较小。京东拥有覆盖天下最广地区、最全商品的当日及越日达配送网络， 京东商城全部自营商品在天下 90%区县实现当日越日达。物流创建须要长时间、重资金投入，京东在此范畴护城河明显。 别的，京东也在美满小时达物流本领，如今已在 300+都会实现小时达本领。内容/外交等平台在消耗者购物链中“种草”、 “决定”等环节对 marketplace型电商平台打击显着，但京东强于零售本领（供应链和物流），受内容/外交平台影响最小， 从京东 2021 年至今主业电商妥当的表现也有所表现，21Q3 京东主业电商收入增速 23%较 21Q1 收入增速降落 12pcts， 而阿里、拼多多同期主业电商增速分别降落 37 pcts、106pcts。
毛利率和履约费用率驱动红利本领渐渐提升。受益于规模效应，纵然品类从 3C 家电拓展到快消品、物流根本办法一连下 沉，京东的毛利率和履约费用率均保持稳固改善趋势，毛利率从 2014年的 11.6%提升至 2020年的 14.6%，履约费用率从 2012 年 7.0%降落到 2020 年 6.5%。受益于毛利率和履约费用率改善，京东 Non-Gapp 净利率从 2014 年的 0.3%增长至 2020 年 2.3%。
5.4 美团：从“万物市肆”到“万物抵家”的电商平台
餐饮等焦点品类壁垒坚固，向生鲜等新品类发达迈进。按收入计，美团外卖市占率仍在不绝提升，21Q3 市占率提升至 74%。商家供给侧美团上风依然领先，美团商家端 DAU 是饿了么的 1.75 倍。美团仍在拓展新品类，好比在生鲜快消品方 面，美团优选和美团买菜分别面向中低线都会和一线都会提供越日达和小时达服务，此中美团优选仍处于社区团购领先地 位。别的，美团闪送正致力于将全品类商品实现“半小时达”，特殊是医药、鲜花等高时效性品类，进而实现“万物抵家”。（陈诉泉源：未来智库）
“万物抵家”的根本是强有力的即时配送网络，即时配送具有高进入门槛、低利润率的特点。以“万物抵家”起始品类外 卖为例，其对时间极为敏感，因此配送时效是消耗者选择平台的关键因素。美团外卖自发展初期就始终夸大速率的告急性， 乃至广告宣传都是“美团外卖，送啥都快”。通过自建物流网络（如今部分为加盟商）、加强算法变动本领，实现配送时效 的领先（2017年匀称外卖配送时长即为 30分钟），进而赢得外卖大部分市场份额。如前所述，即时配送本钱极高，特殊依 赖订单密度，进而具有高进入门槛、低利润率的特点。以美团外卖为例，在 19Q2其日均外卖订单量到达 2290万单时，才 第一次实现策划利润率转正。因此，美团强有力的即时配送网络是其“万物抵家”愿景的根本，也是反抗其他竞争对手的 超强护城河。
从社区团购到外卖、闪购，美团大概买通低线客群到高代价客群，实现全客群覆盖。美团传统上风业务的外卖用户以高线 都会为主，用户增长到 20Q1 进入瓶颈。而随着社区团购业务的不绝发展，自 20Q3 开始美团年活泼买家大幅增长，年活 跃买家实现从 20Q3 的 4.765 亿向 21Q3 的 6.675 亿超过。因此，如今美团两大上风业务使得其同时拥有低线代价敏感客 群和高线时间敏感客群，存在通过交织贩卖实现全客群覆盖的大概。但可否实现社区团购用户与外卖用户的交织贩卖还需 观察，如今来看美团渴望通过构建“美团好货”这一传统电贸易务来实现用户“社区团购-传统电商-外卖&闪购”的交织销 售转移链。
5.5 拼多多：深耕农业的高频低价电商平台
深耕农业的高频低价电商平台，用户规模行业领先。如前所述，供给端拼多多深耕农产物，2020 年农产物 GMV 达 2700 亿，占 GMV 比例高达 16%（阿里农产物占比 4%）。由于农产物的高频特性以及拼多多多种补贴、产物计划均以促进用户 快速消耗为目的（拼多多 AAC > MAU），拼多多实际是一类高频低价电商，不光有更高的 DAU/MAU比例，亦拥有更高的 用户下单频率，2020 年拼多多单用户年订单量 49 件，是阿里的 54%（GMV 是阿里的 22%）。21Q4 拼多多年活泼买家达 8.67 亿，位居电商行业第一。如今固然拼多多 MAU 和 AAC 已触顶，阐明拼多多用户天花板已现，但是 DAU 仍旧处于提 升状态，拼多多焦点客群仍在提升。
管理团队极具创新力，多项创新产物功能引领行业。拼多多高速发展很庞大的缘故起因是在用户增长、产物计划等方面均表现出极 强的创新本领。好比游戏化的“砍一刀”等功能，最洪流平的使用了微信外交换量实现用户规模低本钱超过式发展；2019 年 6 月 份推出的“百亿补贴”，极大的提升了用户对拼多多的信托水平，乐成吸引高线都会用户实现用户的第二次高速增长；“拼小圈” 乐成实现电商平台内嵌熟人外交本领，极大提升用户粘性。竞对的模拟就是对创新的最好注解，可以发现相干竞对纷纷跟随游戏 化运营、百亿补贴以及类似“拼小圈”的产物功能。我们以为极具创新本领和强实行本领的管理团队是拼多多冲出电商红海的重 要缘故起因。
如今用户增长见顶，静待客单价提升。21Q3拼多多 MAU和 AAC环比分别仅提升 300万、1700万，表现出拼多多用户增 长触顶，单用户付出的提升将成为拼多多未来增长驱动力。对比来看，拼多多单用户年消耗付出 2115元，仅为阿里巴巴的 23%，这告急由于拼多多件单价较低，2020 年拼多多件单价 44 元仅为阿里 2017 年的 45%。提升品牌商品占比以及扩品 类或将成为提升客单价的告急途径。随着“二选一”的废除，品牌商进驻拼多多不再受限，近期浩繁品牌商亦进入拼多多 开官方旗舰店。但思量到拼多多低价的平台形象与品牌商对代价诉求有所辩说，拼多多的品牌化之路或将继承磨练。
六、 投资分析
根据上述“人货场供需一体”研究框架，我们以为供给侧是驱动平台发展的告急动力，此中生鲜、家居家装、食品饮料、 配饰家纺部分非标品是潜力品类。内容场景和履约是影响购物体验告急因素，此中强于内容的直播电商平台和自建物流体 系的电商平台具有更好的消耗体验。用户对“多快好省”的差异偏好导致了差异平台的比力上风，拼多多在“省”、淘宝在 “多”、美团京东在“快”、天猫在“好”方面各具上风。综上分析，我们以为各电商平台各具差异化上风，阿里具有最完 善电贸易态和最广泛高质量用户，未来将受益于生鲜、家居家装等潜力品类；美团具备踏实的即时配送物流根本，未来将受益于生鲜快消品等潜力品类；京东拥有上风显着的远场物流根本办法网络，并乐成实现快消品品类拓展。抖音电商在内 容侧拥有绝对上风、用户规模和时长（电商）仍在快速增长、在服装配饰等非标品类有巨大发展潜力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需使用相干信息，请参阅陈诉原文。）
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发表于 2024-8-5 16:54:02
