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（陈诉出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、崔世峰、于伯韬）
一、电商行业 2021 年综述及 2022 年推测
2021 年是电商行业发展的紧张分水岭，在履历了多年的高增长和市场会集度提拔后，平台经济反把持标题 被提上日程，电商行业不得不正视服从与公平、把持与创新这一老生常谈的话题。与此同时，抖音、快手等短视频巨头加码直播电商，美团等当地生存巨头亦对电贸易务跃跃欲试，行业内卷进入到一个新高度，对于传统 电商巨头而言，多多、阿里生动买家数均突破 8 亿大关，未来用户增长必将放缓，在羁系大环境下钱币化率提拔亦不受鼓励，传统电商巨头未来增长远景似乎乏善可陈。另一方面，有别于传统电商平台，直播电商重塑行业人货场，继续维持较高增速，小红书等内容平台的电商化历程进一步加快，在国内互联网红利殆尽和政策羁系趋严的大配景下，跨境电商依托中国供应链上风和外洋互联网红利，成为备受瞩目标明星赛道。
1、电商行业 2021年综述：宏观经济及斲丧承压，行业竞争加剧
终端斲丧增长承压，电商行业景气疲弱。2021 年三季度以来，我国斲丧增速显着下行，停止 2021 年 12 月， 社会斲丧品零售总额到达 4.13 万亿元，同比增长 1.7%，四序度匀称增速仅为小个位数，2022 年 1-2 月，社零增速超预期回升，但在疫情等多方面因素扰动下，预计 3 月增速仍将回落。实物商品网上零售增长中枢高于社零， 但增速团体呈降落趋势，停止 2021 年 12 月，实物商品网上零售累计到达 10.8 万亿，同比增长 12%，实物商品 网上零售额占社零比重 24.5%，较上年同期降落 0.4pct，团体保持稳固。
龙头 GMV 增长分化。阿里巴巴 FY2021 年 GMV 为 8.12 万亿元，预计 FY2022 年将到达 8.93 万亿元。京 东 2021 年 GMV 为 3.30 万亿元，同比增长 26.2%。拼多多 2021 年 GMV 为 2.44 万亿元，同比增长 46.4%，继 续保持快速增长。唯品会 2021 年 GMV 为 1915 亿元，同比增长 16.1%。快手 2021 年 GMV 为 6800 亿元，同比 增长 78.4%。在中观景气疲弱的大配景下，电商龙头 GMV 增长分化，阿里体量较大，增速与行业大盘相当，京 东因品类布局差异以及供应链上风，增速好于大盘，拼多多在品牌化战略以及用户复购增多等因素影响下，增 速亦显着好于大盘，直播电商作为新兴业态，GMV 增速程度还要高一个台阶。团体而言，电商行业竞争格局日 趋剧烈，头部玩家所处的发展阶段差别，GMV 增长也出现分化。
流量获客方面，阿里和京东向下，多多向上。停止 2021 年末，阿里巴巴生动买家数到达 8.82 亿，同比增长 13.2%，反超拼多多，拼多多生动买家数到达 8.69 亿，同比增长 10.2%。京东生动买家数到达 5.70 亿，同比 增长 20.7%，新增靠近 1 亿，凌驾 80%的新增生动用户来自下沉市场。唯品会年度生动买家数到达 9390 万，同 比增长 11.9%，下半年以来增速显着放缓。比年来，阿里、京东和唯品会的用户下沉非常显着，淘特和京喜是阿里京东下沉的重要抓手，而多多从低线都会发迹，近两年也徐徐增长高线都会用户占比。当前京东在低线城 市的用户占比仍显着低于阿里、多多、唯品会，未来用户布局有望进一步下沉，我们维持未来两年京东生动买家数突破 7 亿的判断。而对于阿里和多多而言，随着用户数目到达相当规模，未来用户的增长将从重数目向重 质量继续变革。
人均 GMV 企稳回升。FY2021 阿里巴巴人均 GMV 同比增长 10.31%至 10011 元，预计 FY2022 仍将保持小 个位数增长。京东 2021 年人均 GMV 同比增长 4.57%至 5789 元。拼多多 2021 年人均 GMV 同比增长 32.85%至 2810 元，增速仍保持在较高程度。唯品会 2021 年人均 GMV 同比增长 3.76%至 2039 元，竣事一连两年降落趋 势，与之对应的是用户增长的显着放缓。2021 年四大传统电商平台人均 GMV 均保持正增长，我们以为在头部 电商平台用户规模已到达相当体量的大配景下，未来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计未来人均 GMV 有望继续回升。
钱币化率提拔不是当前重要抵牾。2021 年京东的钱币化率为 8.96%，此中平台及广告服务钱币化率从 2020 年的 4.55%上升至 4.75%，物流及其他服务钱币化率从 2020 年的 3.44%上升至 4.21%。2021 年拼多多的钱币化 率为 3.55%，此中在线市场服务钱币化率从 2020 年的 2.88%上升到 2.974%，佣金钱币化率从 2020 年的 0.35% 上升到 0.58%，显着低于阿里程度，未来仍有较大提拔空间。只管从外洋平台对比以及品类布局优化的角度看， 国内各个电商平台的钱币化率或多或少仍有提拔空间，但在互联网羁系大环境下预计短期难有显着提拔。
获客资源团体提拔，但依然划算。我们按履历公式获客资源是老客维系资源的 5 倍对贩卖费用举行拆分测 算。阿里巴巴的获客资源从 4Q2020 的 146.15 元/人上升到 4Q2021 的 191.58 元/人，京东的获客资源从 4Q2020 的 87.80 元/人上升到 4Q2021 的 104.45 元/人，拼多多的获客资源从 4Q2020 的 72.35 元/人降落到 4Q2021 的 65 元/人，唯品会的获客资源从 2020 年的 149.28 元/人上升到 190.04 元/人。固然电商平台的获客资源团体呈上升 趋势，但从客户生命周期代价角度看，思量到未来人均 GMV 有望提拔，电商平台的 LTV/CAC 依然可观。按一 个新客户在平台使用 6 年测算，阿里巴巴、京东、拼多多和唯品会的 LTV/CAC 分别为 2.1 倍、1.55 倍、1.86 倍 和 1.78 倍。
直播电商淘抖快鼎足之势，抖音 GMV 突破万亿有崛起趋势。随着互联网技能不停发展和遍及，以网络直 播、“网红”带货为代表的新业态迅猛发展，尤其是 2020 年新冠肺炎疫情发生以来，直播电商成为中国电子商 务范畴的生力军和拉动斲丧的新增长点。据商务部统计，2021 年上半年，天下直播电商 1000 万场，生动主播 数超 40 万，观看人次超 500 亿，上架商品数超 2000 万。此中抖音、快手、淘宝直播占据直播电商九成左右的 市场份额，领先上风显着。而受益于流量上风，抖音电商增速高于同业，2021 年 GMV 到达万亿级别。此中抖 音、快手、淘宝直播定位各有差别，分别定位"爱好电商"、"信托电商"、"发现式电商"。
三大直播电商平台各有特点，走出差异化门路。抖音电商：引发用户潜伏需求的"爱好电商"。受益于抖音 超长用户使用时长（3.8 亿 DAU、人均日使用时长 102 分钟），抖音电商能充实引发用户需求，基于"爱好"匹配 人和商品，推动用户从内容斲丧到商品斲丧。"二选一"的废除品牌商家加快入抖，叠加超强贸易化、达人运营、 服务商生态体系，抖音电商在 2021 年实现发作式增长。快手电商：引发私域代价“信托电商”。
受益于快手主 站独特的社区氛围，快手电商主播与斲丧者之间较强的信托关系，粉丝粘性大、私域流量代价高、斲丧者复购 率高，商家可依附稳固的私域流量实现恒久稳固的策划收益。淘宝直播：从淘系高效贩卖渠道到“发现式电商”。 淘宝直播作为更高转化服从的贩卖渠道已融入淘宝生态各个角落，商品和电商底子办法端是最大上风，但内容 生态单薄，娱乐性较低。随着拥有丰富短视频运营履历的
新负责人上任，短视频与直播联动将加强，进而向种 草拔草一体的发现式电商演进。
直播电商用户一连增长，市场规模潜力巨大。停止 2021 年 6 月，我国电商直播用户规模为 3.84 亿，同比增长 7524 万，占网民团体的 38.0%。2021 年底，中 国直播电商用户规模到达 4.6 亿左右。随着直播电商概念不停排泄，预计直播电商用户规模有望进一步增长。
2021 年是电商投入大年，社区团购为重要投入方向。社区团购这一贸易模式早在几年前就已出现，互联网 巨头早期布局社区团购赛道多以对外投资的方式。2020 年下半年，随着郁勃优选 UE 模子的跑通，社区团购迅 速鼓起，成为电商和当地生存行业新的风口，互联网巨头纷纷自建团队布局社区团购，发挥自身流量和供应链 上风的同时，进一步市场下沉并打造新的增长曲线。社区团购发展前期，各大平台均投入大量资金举行市场教 育、用户拉新、团长维护以及冷链等底子办法建立，因此 2021 年初部互联网巨头对社团的投入均在几十亿至上 百亿规模。拼多多和美团依附自身的流量/代价上风或强大的地推本事，在前期的竞争中脱颖而出，领先上风持 续至今，2021 年对社团的投入体量均超百亿。
2021 年 4 月反把持处罚落地，阿里整合零售通资源和盒马集市成 立 MMC 奇迹群，聚焦社区团购，2021 年 9 月 MMC 公布整合盒马集市和淘宝买菜，对外品牌同一升级为淘菜 菜，四序度淘菜菜日单量已逾越郁勃优选成为行业第三名，2021 整年阿里对社团的投入规模也在百亿体量。2020 年底京东战略投资郁勃优选，并于 2021 年 1 月正式上线京喜拼拼小步调，加码社区团购，但 2021 年下半年以 来，京喜构造架构调解后，京喜拼拼紧缩战线，将资源聚焦更有发展潜力的京津冀、苏沪皖等“九大战区”，定 位地域龙头，ROI 驱动投入，预估 2021 年京东对社团投入规模约几十亿，2022 年京喜拼拼进一步紧缩，成为 京东裁人重点。
平台经济羁系趋于规范化，引导行业康健可一连发展。2020 年底的阿里反把持观察拉开了互联网严羁系的 序幕，2021 年下半年以来的一系列羁系政策险些涉及互联网的每一个子赛道，对行业增长逻辑以及二级市场均 产生深远影响。曾经代表中国新兴经济的互联网行业，颠末多年的发展强大，颠覆重塑了一个又一个传统行业 后，比年来也出现了巨头滥用市场支配职位，扰乱市场经济秩序的举动，把持是市场经济的大敌，平台经济的 规范康健一连发展，尤其离不开公平竞争的环境。
放眼西方国家发展履历，反把持是互联网经济发展到肯定阶 段必须采取的步调，但西方国家对微软、苹果、亚马逊等巨头的反把持羁系，并没有让这些企业失去在行业的 核心竞争力和领先职位，反而促使其积极做强核心业务并拓展贸易边际。同样地，中国互联网羁系的初心在于 对峙发展和规范并重，把握平台经济发展规律，创建健全平台经济管理体系，推动平台经济规范康健一连发展， 并不意味着国家支持平台经济发展的态度有所改变。对于电商行业而言，随着政策羁系趋于规范化，行业未来 必将朝着更加康健可一连的方向发展。
外洋电商平台保持较快增长，跨境电商景气一连。2021 年 Amazon 的 GMV 到达 6000 亿美元，同比增长 22.4%，Non-GAAP 净利润同比增长 57%至 334 亿美元。2021 年 Ebay 的 GMV 到达 873.7 亿美元，同比根本持 平，生动买家数同比增长 1.1%至 1.87 亿，Non-GAAP 净利润同比增长 12%至 26.61 亿美元。2021 年 Shopify 的 GMV 同比增长 47%至 1754 亿美元，Non-GAAP 净利润同比增长 66%至 8.14 亿元。2021 年 Shopee GMV 同比 增长 76.84%至 626 亿美元，订单量同比增长 122.44%至 62 亿，同时，Shopee 的钱币化率进一步提拔，到 2021 年已达 8.2%。在新冠疫情催化下，2021 年外洋电商巨头 GMV 保持较快增长，推测 2022 年，在美联储钱币政 策收紧的大配景下，需鉴戒宏观运动性紧缩导致的外洋斲丧增长疲弱。长期看，外洋电商排泄率仍显着低于中 国，未来仍有较大提拔空间，利好跨境电商公司的发展。
2、电商行业 2022 年推测：存量期间，更加注意精致化运营
用户数增上进入差别阶段，下沉市场仍有红利。在用户增长方面，阿里和京东向下，拼多多向上。阿里活 跃买家数增速从 2020 年末以来显着反弹，AAC 在四序度反超多多，很大程度源于淘特的贡献，当前阿里低线 都会用户占比仍低于多多，存在理论下沉空间，但团体空间有限。未来潜伏的增长动能除了市场下沉外，另有 互联网互联互通的进一步深入，如今微信对淘系的开放程度范围于微信群开放，但团体用户体验较差，对淘系 的增量用户贡献非常有限，如若未来小步调端进一步开放，预计能为淘系用户带来个位数增长，但预计这部门 差异用户也多来自下沉市场。
除此之外，电商出海也是阿里比年来三大战略之一，阿里在迩来一年也夸大了其 外洋用户的增长环境，在国际化布局上，阿里仍领先京东、拼多多等传统对手。京东的用户下沉进度晚于多多 和阿里，低线都会用户占比也显着低于阿里和多多，理论上存在较大下沉空间，但近几个季度生动买家数增速 有所下滑，AAC 绝对增量也低于阿里，略低于市场预期，京喜是京东短期下沉的重要抓手，维持未来两年京东 生动买家数突破 7 亿的判断。在高基数条件下，拼多多 2021 年用户增长显着放缓，AAC 被阿里反超，多多从 低线都会发迹，近两年在积极提拔高线都会用户占比，改变用户对平台的刻板印象，因此预计多多的用户增长 未来仍将保持低速增长，但相比于获客，加强用户心智和复购对多多更为紧张。
存量期间，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。人均 GMV 的提拔或重要通过以下几个方向： （1）新客沉淀为老客，对平台形成肯定忠诚度，复购举动增长。（2）直播电商/内容电商等新兴模式进步商品 成交率。（3）更多商品实现广泛的线上贩卖，电商平台 SKU 品类的丰富促使用户购买更多的商品。
Take rate 上升短期大概更多必要通过布局优化，但并不是重要抵牾。佣金率方面，长期看，国内电商平台 的佣金率显着低于外洋，存在理论提拔空间，但在互联网羁系趋严的大环境下，电商平台短期较难直接提拔各 品类的佣金率程度，以是佣金率的上升短期大概更多必要品类布局的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的提 升有利于从布局上提拔佣金率程度。广告费率方面，品类布局优化、卖家行业竞争格局的变革都会影响广告费 率，未来提拔的空间或大于佣金费率。
直播羁系环境趋严，行业将进入良性发展阶段。随着国内直播市场不停发展，行业潜伏标题徐徐凸显。对 此，政府推出一系列规章制度来规范行业发展，此中政策重要分为两类：一是直播扶持，助力“直播经济”充 分发挥拉动地方经济的积极作用；二是直播羁系，对直播商品格量的把控、直播营销公道性规范等方面，提出 明确的要求。在羁系方面，政府多次发布了直播电商行业相干管理办法，且对主播带货提出更加严格的要求和 规范。2021 年末，随着头部主播薇娅偷逃税事故的披露，敲响了行业警钟，头部主播格局被突破，中小主播、 品牌等将得到更多发展空间和机会。而随着直播电商行业羁系政策越来越严格，直播行业相应的暗昧空间将会镌汰，直播电商行业将在康健的氛围下实现更快的发展，将进入良性发展阶段。
电商内容化&内容平台电商化殊途同归。对于传统电商平台而言，比年来用户增长放缓，国内互联网流量 红利殆尽，获客资源攀升，同时也面临用户留存和成交转化的压力，在如许的配景下，头部电商平台鼎力放肆发展 自身内容体系，借助直播、社区等构筑新斲丧模式，从传统的搜刮式斲丧徐徐向种草拔草式保举斲丧演进，电 商平台内容化既是对流量的争取，也能进步成交转化服从，因而成为头部电商平台发展的局势所趋。
对于内容 平台而言，电商化本质是对流量的变现，内容是流量的根本盘，但贸易化是必由之路，而且内容平台电商化有 肯定天赋上风。电商内容化和内容平台电商化本质都是财产链的延伸，殊途同归，落脚点都是电商，内容只是 电贸易务的抓手。从如今来看，电商内容化不是一帆风顺，阿里汗青上曾做过多次实行，如今只有淘宝直播较 为乐成，逛逛也没能成为第二个小红书，毕竟淘宝做内容的出发点是以卖货为核心，小红书则是佛系的以内容 为核心，相比之下用户自然倾向于小红书的种草，但对于不差钱的电商巨头而言，内容化势在必行，不怕做错， 就怕错过，电商内容化是防守战略。
而对于内容平台而言，电商化是打击战略，走对走错关乎企业出息与存亡， 如今小红书、B 站仍处在电商化前期，抖快已突围到后期，但长期看电商比拼的不但是流量，另有运营和供应 链，不但是内容平台，更广泛的流量平台（比如美团）想要切入电贸易务，都要修炼运营本事和供应链内功， 这是一个漫长的过程。而对于大部门还没有突围或正在突围的内容平台而言，在贸易化/电商化的同时，维持用 户粘性，包管富足的流量才是可以大概进入成熟内容电商模式的关键。
跨境电商：外洋互联网红利+中国供应链上风。中国电商排泄率在环球处在较高程度，但外洋电商排泄率水 平较低，未来仍有较大提拔空间，电商出海打开了国内电商（平台及卖家）的增长空间，且受互联网羁系政策 影响较小。跨境电商可分为平台出海和商品出海，平台出海的主力玩家是互联网巨头，在国内用户规模趋于见 顶的配景下，平台出海打开了用户增长的空间，代表平台如阿里国际站（环球最大的 B2B 跨境电商平台），阿 里跨境出口 B2C 平台环球速卖通（AliExpress）和 Lazada 等。
商品出海重要针对商品卖家，具体又可分为独立 站卖家清静台卖家，前者数目较少，代表公司有 Shein 等，后者体量巨大，涉及品类浩繁，范例上市公司如安 克创新（斲丧电子）、VeSync（小家电）和子不语（服装鞋履）。跨境电商能充实发挥中国供应链上风和电商运 营履历，使用国内相对低资源的生产供应链环节，同时享受外洋较高的代价程度以及较低的买量资源，利润率 程度较高。别的，国内政策红利一连支持跨境电商的发展，2022 年 3 月，随着美国规复中国入口商品关税宽免， 行业景心胸再次提拔。
二、当地生存行业 2021 年综述及 2022 年推测
按照供给和履约在线上照旧线下，互联网可以分为 AB 面。A 类公司指供给和履约在线上的平台，其核心 本事体如今产物计划、用户明确、对于通讯交际以及内容把握上。B 类公司指供给和履约在线下的平台，具体 又可分为以 SKU 为中央的 B1 类企业（电商）和以 Location 为中央的 B2 类企业（当地生存），B1 类企业的能 力重要体如今对于品类、供应链和订价的明确，B2 类企业的特性在于拥有巨大的线下团队。2012 年以来，随着 智能手机（Location 功能）的遍及，当地生存赛道徐徐鼓起，并成为中国互联网竞争最剧烈的范畴。
按照 C 端 与 B 端的 LBS 逻辑，当地生存又可细分为多个子赛道，差别赛道发展进入差别阶段，发展较早的酒旅 OTA 和 到店业务竞争格局趋于稳固，抵家业务徐徐向非餐方向发展，应用场景细化，衍生出多种生鲜电商（社区电商） 形态，当地生存赛道的界限似乎难以探寻，B1 与 B2 企业的界限也变得暗昧。另一方面，在互联网羁系大趋势 下，当地生存赛道也无可宽免，骑手权益和商户权益掩护被提上日程，但无论骑手社保标题、算法取中，照旧 克制二选一、降费等步调对行业的中长期市场空间和竞争格局影响有限。中长期看，得益于中国巨大的生齿体 量和地理纵深，当地生存行业界限无尽，蕴含着无穷大概与活力，未来仍将是中国互联网增长最快的赛道之一。（陈诉泉源：未来智库）
1、外卖&到店：竞争格局稳固，淡化短期疫情扰动，关注长期增长中枢
（1）外卖
用户端：继续向低线都会下沉，向更广泛的年事段排泄。停止 2021 年 12 月，美团外卖、饿了么的 MAU 分别为 6756 万/7408 万人，同比增长 7.06%/10.47%，DAU 分别为 1683 万/1669 万人，同比增长 13.33%/14.61%， DAU/MAU 分别为 0.25/0.23。下沉市场流量红利依然是互联网平台争取的重点，当前我国外卖行业中低线都会 用户占比远低于中低线都会网民占比，已往几年低线都会外卖用户占比在一连提拔，未来这一趋势有望一连。
商家端：线上排泄率进一步提拔，更广泛的 SKU 动员复购拼笪提拔。停止 2021 年 9 月，天下外卖总门店数为 475.4 万家，同比增长 26.4%，环比增长 35.8%，天下外卖总订单量为 20.0 亿单，同比 增长 28.7%，环比增长 20.1%。商户数和用户数相互依靠，商户数增长，SKU 种类增长，会吸引更多用户，带 动复购和购买频次。相反，用户的需求越多，比如对非餐即时配送需求的增长，对多样化餐饮场景需求（下战书 茶、夜宵等）的增长，也会催生相应商户的入驻。
外卖市场竞争格局根本稳固，美团订单量约为饿了么两倍。根据窄门餐眼数据，在订单量 TOP500 品牌中， 美团 2021 年 11 月订单量为 3.40 亿，同比增长 21%，环比增长 0.31%，饿了么 9 月订单量为 1.76 亿，同比增长 55.75%，环比镌汰 7.85%。美团的订单量显着高于饿了么，2021 年 9 月美团的订单数（3.47 亿单）约为饿了么 （1.76 亿单）的 1.97 倍。
根据窄门餐眼数据，在订单量 TOP30 品牌中，美团 2021 年 11 月门店覆盖、店均月销、 店总月销分别为 15.94 万家、4.37 万单、1.62 亿单，分别环比变革 2.28 %、-6.46%、-1.49%；饿了么 9 月在 TOP30 品牌的门店覆盖、店均月销、店总月销分别为 14.6 万家、2.74 万单、0.91 亿单，分别同比增长变革+67.22%、 -14.67%、52.72%，环比变革+0.12%、-11.00%、-11.19%。2021 年 9 月美团 TOP30 品牌的总月销量（17020.6 万 单）是饿了么（9134.26 万单）的 1.86 倍，而门店覆盖和店均月销的这个比例分别为 1.069 和 1.75。
反把持处罚落地无碍竞争格局变革。2021 年 10 月 8 日，市场羁系总局依法对美团作出行政处罚决定，责 令其克制违法举动，全额退还独家相助包管金 12.89 亿元，并处以 2020 年中国境内贩卖额 3%的罚款，即 34.42 亿元。同时，要求其围绕完满平台佣金收费机制和算法规则、维护平台内中小餐饮商家正当长处、加强外卖骑 手正当权益掩护等全面整改。美团本次处罚金额为 2020 年中国境内贩卖金额的 3%，罚款力度低于之前阿里的 4%，罚款金额远低于此前外媒报道的 10 亿美元，团体来看本次反把持处罚好于市场预期，对美团的正常策划 影响较为有限。中长期看，固然取消“二选一”将为饿了么带来商户数提拔，但外卖平台的竞争格局以及用户 心智的改变并不是单纯由商户供给端决定的，反把持对美团在外卖市场的领先职位影响有限。
骑手社保对美团外卖 UE 的影响在 0.3-0.5 元之间。思量到骑手社保标题不会一刀切，还要服从骑手自己意 愿，因此我们分三种环境讨论：
（1）悲观假设下，全职骑手（自营）和乐跑骑手（外包）全部交社保，若按照 美团天下匀称工资尺度缴纳，对 UE 影响约 0.7 元/单，若按天下最低工资尺度缴纳，对 UE 影响不到 0.3 元/单， 团结如今已经出台社保政策的部门省份以及草根调研信息，我们以为实际的环境大概介于两者之间更方向后者， 即对 UE 影响在 0.3-0.5 元/单之间。（2）中性假设下，全职骑手与 20%的乐跑骑手交社保，对 UE 影响约 0.3 元/ 单。（3）乐观环境下，20%的全职骑手与 20%的乐跑骑手交社保，对 UE 影响小于 0.1 元/单。由于差别骑手的 诉求差别，而且外包骑手社保费用由平台与外包公司分摊，以是实际环境更大概介于悲观与中性之间，对 UE 模子的影响在 0.3-0.5 元/单。固然骑手社保会增长公司资源，但对 UE 影响团体可控，同时也有利于美团规避政 策风险，利于公司业务恒久康健的发展。
服务业纾困对美团外卖 UE 影响小于 0.1 元/单。2022 年 2 月 18 日，国家发改委等部门印发《关于促进服 务业范畴困难行业规复发展的多少政策》，第 12 条提到“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服 务费尺度，低沉相干餐饮企业策划资源。引导互联网平台企业对疫情中高风险地域地点的县级行政地域内的餐 饮企业，给予阶段性商户服务费优惠。” 3 月 1 日，美团公众号发文公布针对中小商户纾困细则，提到：
（1）疫 情地域困难商户佣金减半且每单 1 元封顶，该办法有用时间为当地被列为中高风险地域之日起至排除封控后 1 个月。（2）策划困难中小商户佣金 5%封顶，优惠时间从 2022 年 3 月起一连至 2022 年 12 月尾。我们以为，应 理性对待纾困政策，政策的配景在于资助服务业、餐饮业、旅游业、公路水路铁路运输业、民航业等多个行业 渡过难关，并非针对外卖平台，政策意在扶持服务业，而非进一步加强互联网羁系，而且“引导”非“下令”， 不宜过渡解读。
美团对于外卖餐饮商户的佣金收取重要分为三部门：技能服务费+履约服务费+广告费，技能服 务费属于固定费用，履约服务费和广告费属于可选费用，此中技能服务费约为 6-7%，履约服务费取决于间隔、 时间段和客单价，美团外卖的技能服务费率无论是和外洋外卖平台相比，照旧和国内其他互联网行业对比（比 如网约车等），都处在一个不算高的程度。美团针对疫情的纾困此前也有先例，2020 年疫情发作后美团发起“春 风办法”，对天下范围内的优质餐饮外卖商户按照不低于 3%- 5%的比例举行补贴，只管短期的佣金率受影响， 但单量亦显着回升（以价换量）。
团结 3 月 1 日美团公布的纾困细则，我们预计第一条疫情地域困难商户佣金减 半对 UE 的影响极限为 0.02 元/单，第二条策划困难中小商户佣金 5%封顶对 UE 的影响极限为 0.14 元/单，合计 影响最高为 0.15 元/单。团结厥后饿了么出台的纾困步调金额只有小几个亿，我们以为美团的实际纾困金额也不 至于太高，对 UE 的实际影响很大概低于 0.1 元/单，即对钱币化率的影响不凌驾 0.2%，实际大概更低的缘故原由在 于纾困会根据地域和时间动态调解。
淡化短期疫情颠簸，长期策划目标有望实现。2022 年 1-2 月美团外卖业务增长一连 Q4 态势，春节前后表 现较优，增速高于 25%，3 月起受疫情防控趋严的影响，单量增速降落显着，参考深圳 3 月 21 日解封后单量迅 速反弹的环境，预计未来上海等中高风险地域风险排除后外卖业务也将实现显着规复式增长。预计一季度外卖 订单量增速 15%-16%，AOV 将同比提拔，MR 同比略微降落，外卖收入增速在 15%-17%，OPM 为 6%-6.5%。
（2）到店酒旅
近两年，抖音在当地生存范畴的布局受到投资者越来越广泛的关注。2018 年抖音初次入局当地生存，上 线 POI（Point of Information）详情页，主营美食、观光两个垂直品类。2020 年底字节跳动贸易化部建立了专门 拓展当地生存业务的“当地直业务务中央”，围绕生存服务、文化旅游和餐饮等行业举行客户发掘。2021 年 3 月，抖音正式上线团购业务，发起对当地生存的新一轮打击，先后推动达人探店+视频带货与直播间卖团购券的 模式。
2022 年抖音到店酒旅的 GMV 目标为 300 亿元，约为美团的非常之一，市场以为以抖音为代表的短视频 平台将在到店酒旅范畴与美团形成竞争关系，威胁到美团点评的护城河，我们以为，抖音的传统上风迁徙到本 地生存服务上不敷有力，且如今存在的劣势短期难以增补，因此对于到店酒观光业的竞争格局以及美团的市场 职位短期无显着影响，长期则取决于字节跳动的投入环境。
平台侧：实际可用流量有限，平台工具属性短期惆怅到加强。固然抖音平台的流量总规模较大，但实际能 分配给到店酒旅的比例非常有限，仅为 1-2%，尤其是思量到字节跳动的业务条线很多，抖音也存在利润率更高 的变现方式，比如电商，电商利润率的天花板要高于到店酒旅，且市场空间更大。
而且，相较电贸易务，当地 生存服务的履约本事在肯定时空范围内受限，抖音的算法上风无法充实发挥，进一步增长了流量的机会资源。 另一方面，用户对抖音的定位更多是休闲娱乐的内容平台，过分贸易化会影响平台内容质量，影响用户体验， 由于缺乏完备的评价体系和商户信息，抖音到店酒旅的工具属性短期难以显着加强，更多只是发挥了导流作用， 并给予了肯定流量支持。对于美团而言，大众点评就是其内容平台，兼具工具属性，而且内容以图文条记为主， 视频为辅，内容创作者更偏素人，用户心智显着更强，变现方式更为通畅。
商户侧：抖音对商户的掌控力不敷。起首，商户入驻抖音的意愿较低，抖音的流量分发机制更偏公域，擅 长打造爆款和头部商家，形成马太效应，但倒霉于商户做私域运营，当地生存范畴市场会集度低，长尾效应明 显，大部门小微商户不具备成为爆款内容的属性，因此小商户举行平台推广的意愿也较低。第二，如今抖音主 要通过低价团购吸引斲丧者，商家亏本赚吆喝是底层逻辑，宏观经济及斲丧好转后让利动力一定减退，另一方 面如果吸引来的都是“薅羊毛”的代价敏感型斲丧者，后期留存率低，很难给商家带来红利。
第三，当地生存 服务基于地理位置信息，商户的获取必要线下地推，是一个重运营、长投入的苦差事，美团在千团大战中浴血 厮杀出来，创建了战斗力强大的线下 BD（商务拓展）团队，有“铁军”之称，在开城速率、商务洽商服从上远 超其他竞争对手。而抖音如今的线下 BD 团队较为短缺，直接导致了抖音如今的团购产物大部门为第三方而非 自营，重要供应商为实物主义和连连周边游，即超低价团购是第三方平台谈下来的，抖音对商户的掌控力很弱， 本质照旧起了导流或聚合平台的作用，变现率空间进一步低沉。
用户侧：用户完成完备的生意业务链路难度较大。用户使用抖音的重要目标是娱乐而不是找店，只有当抖音的 内容/场景与用户潜伏需求在肯定程度上契适时，用户才会被引发购买欲望，这种随机的转化率显然较低。而即 使转化乐成也仅仅是买券而已，当该视频被划走，斲丧冲动低沉时，实际的验券举动会再打扣头，抖音平台的 验券率显着低于美团点评，归根结底由于一个是冲动斲丧（被动需求），一个是筹划性斲丧（主动需求）。
美团 点评找店工具属性显着，数据体现用户使用美团目标为买单付出的占 10%，娱乐化目标占 10-15%，而针对找店 为目标的占 75-80%，较高的找店目标性也成绩了美团较高的转化率。另一方面，由于抖音平台的独享商户或团购较少，生意业务链路、评价体系及售后有所短缺，用户在刷到抖音视频被种草后，有很大的大概跳转到美团与大 众点评举行信息征采，尤其是负面信息，并很大概在美团点评平台上完成生意业务，尤其是当抖音和美团点评的团 购代价相差无几时，因此很大概会出现反向引流。
2、社区电商：多业态发达发展，2022 年更加注意 UE 改善
中国社区电商重要分为两种模式及四种子运营模式。中国社区电商/生鲜电商平台按运营模式可分为自营型 与平台型，自营型生鲜电商企业创建自己的供应链体系，直接从上游供应商处采购产物，负担库存风险并通过 向终端客户贩卖产物产生收入。而平台模式只作为贩卖中介，促成零售店与斲丧者之间的生意业务，提供在线流量、 订单体系和末了一公里的配送服务，一样平常通过生意业务产生的佣金以及其他增值服务产生收入。
平台模式每每更加 依靠零售店相助搭档，但不负担库存风险。自营模式的电商平台又可进一步分为到店+抵家模式以及前置仓模式。 到店+抵家模式是指电商平台为斲丧者提供线下到店斲丧以及线上购物+配送的线上线下全覆盖的服务模式，代表企业有 7 FRESH、阿里巴巴旗下的盒马等。前置仓模式是指电商企业在间隔用户 3-5km 内建立前置仓站点， 用于仓储、分拣、配送，但不作为线下零售使用，代表企业有叮咚买菜、逐日优鲜、美团买菜等。平台模式又 可进一步分为平台+抵家模式及社区团购+自提模式。平台+抵家模式是指线上流量平台与线下商超、零售店等 相助，为斲丧者提供配送抵家服务，代表企业有京东抵家等。社区团购+自提模式是指社区团购平台以社区为节 点，线上创建社群并由团长运营，线下自提完成交付的方式，代表企业有美团优选、多多买菜、淘菜菜、郁勃 优选等。
（1）前置仓
用户端，叮咚买菜领先上风进一步扩大。如今前置仓的主力玩家有叮咚买菜、逐日优鲜和美团买菜三家， 2021 年逐日优鲜和叮咚买菜先后登岸美股市场。根据 Questmobile 统计，停止 2021 年 12 月，叮咚买菜、逐日优鲜和美团买菜的 MAU 分别为 3384 万/679 万/262 万，同比增长 38.82%/-17.24%/-16.16%，DAU 分别为 406 万 /76 万/44 万，同比增长 42.15%/-8.09%/1.93%，DAU/MAU 分别为 0.12/0.11/0.17。自 2020 年初叮咚买菜 MAU 逾越逐日优鲜后，领先上风一连扩大，2021 年叮咚买菜的用户规模继续保持高速增长，而逐日优鲜和美团买菜 则出现出萎缩态势。
互联网羁系大趋势下，前置仓赛道的策划重点也从 topline 转向 bottomline。由于前置仓网点麋集，覆盖率 大，生鲜必要冷库维持等履约条件，其建立和运维资源较高，带来了较高的前期固定资源，如今两大前置仓巨 头叮咚买菜和逐日优鲜均未摆脱亏损状态，很多投资者对前置仓模式的最大担心也在于此。
2021 年下半年，在 互联网羁系的大环境下，无论前置仓照旧其他社区电商模式，均从已往的规模优先转向了服从优先分身规模， 相比于快速扩张，怎样减亏实现 UE 跑通变得更为紧张。2021 年三季度叮咚将战略目标定位“服从为先，同时 分身规模化”，努力优化营运服从、缩减利润端亏损。叮咚买菜的红利路径分三步走：第一步，2021 年 Q4 率先 在上海打平 UE，后续将引领整个长三角地域徐徐实现 UE 的正向策划利润；第二步，2022 年底 2023 年初公司 整年现金流有望转正；第三步，2023-2024 年公司利润端有望转正，红利时间表比此前预期更加乐观。
前置仓和社区团购的根本盘差别，有望实现错位竞争。前置仓模式的出现和鼓起早于社区团购，社团的崛 起以及郁勃优选 UE 模子的跑通，令部门投资者担心前置仓赛道有被社团体系性替换的大概。我们以为，前置 仓和社区团购不存在相互替换的风险，一方面，两者的用户根本盘差别，前置仓模式重要针对一二线中高端用 户，社区团购重要针对中低线都会用户，固然两者的用户画像相互排泄，但根本盘存在区别。另一方面，两者 所办理的用户痛点也差别，前置仓满意了中高线都会用户对高品格生鲜日百即时送达的需求，社区团购满意了 低线都会用户对高性价比商品的需求，两者的 SKU 品类、数目、客单价存在较大区别。
（2）平台+抵家
万物抵家期间，美团闪购、饿了么、京东抵家鼎足之势。从贸易模式看，平台+抵家模式本质是外卖贸易模 式的延伸，和其他社区电商模式相比，平台+抵家模式最大的上风则来自于库存方面，由于平台方只属于网上引 流和线下配送脚色，以是没有库存风险，资产模式较轻；其次，平台入驻门槛相对较低，更容易快速实现商家 接入规模化，并覆盖到更多的用户。但平台模式下的电商平台没有产物的全部权，也无法加入产物采购、加工 等流程，因此无法把控产物质量。
如今平台+抵家模式的重要玩家有美团闪购、饿了么、京东抵家，背后分别代 表了美团、阿里、京东在当地生存的布局，此中美团闪购 2021 年下半年的匀称日单量约为 400-450 万单，饿了 么的规模约为美团闪购的一半，京东抵家的日单量不到 100 万单，但由于京东抵家主打商超品类，AOV 显着较 高，以是预估京东抵家的 GMV 与美团闪购差距并不好坏常显着，大概与饿了么即时零售的 GMV 规模相当。根 据美团长期的策划目标，2025 年天天外卖 1 亿单，此中闪送占比约 15%，即 1500 万单，和当出息度相比另有 很大提拔空间，但美团闪送 AOV 的天花板或难到达京东抵家程度。
京东抵家在平台+抵家赛道里有两个显着上风。起首，京东抵家是一个中立的平台，而美团在社区电商的布 局除了 3P 模式的闪购外，另有 1P 模式的美团买菜（前置仓），阿里另有 1P 模式的盒马（到店+抵家）等，这 些业务本质上跟当地零售商家存在竞争，以是商家在跟他们相助时会存在肯定顾虑，由于对于零售商来说，SKU、 代价、库存等信息作为贸易机密不会容易和与竞对存在相助关系的平台分享，而京东抵家是一个纯中立平台， 对峙中立的定位可以大概更好地获取商家书任。
第二，京东抵家积聚了强大的当地即时零售本事。固然直观看，美 团外卖和饿了么在骑手端的数目上风更显着，把履约本事迁徙到非餐即时零售所产生的单量规模上风也更显着， 但当地即时零售所必要的履约本事不但是配送，还包罗很多其他环节，如仓储、订单拣货等等，这些环节必要 高效的中台去资助商户进步运营服从，京东抵家对当地即时零售的 know-how 更强，还拥有海博体系为商家赋 能。
另一方面，在即时零售市场京东抵家更夸大商超品类，商超品类和广义非餐抵家的一个区别在于商超的连 锁属性更显着，会集度更高，而广义非餐抵家的当地商户更偏长尾，商户拓展和维护的难度更大。根据最新数 据，2021 年京东抵家在商超范畴的市场份额是 27%，保持绝对领先，美团闪购为 16%，排名第二。商超的排泄 率从最开始很低到如今徐徐增长，固然如今超市已经算是即时零售内里一个相对比力成熟的品类，但是排泄率 另有很大提拔空间。（陈诉泉源：未来智库）
（3）社区团购
社区团购早期以流量为核心，SKU 以生鲜为主。社区团购早期以流量为核心，各大平台通过团长获客、主 站导流以及补贴等多种方式，造就用户心智，快速抢占市场。团长在社区团购早期阶段具有极紧张意义，分身 获客和履约职能。从团长布局看，社区便利店店长是团长的主力职员且占比在一连提拔，一方面由于便利店具 有稳固策划场所能提供更好的提货体验，另一方面由于社区团购与门店实体交易能产生肯定协同。
社团早期 SKU 以生鲜为主，通过低价吸引用户，由于生鲜产物的高频斲丧可对其他快消品起到引流作用，且斲丧者画像和传 统的互联网用户画像存在差异，有助于互联网巨头发掘增量用户及增量代价。停止 2022 年 2 月，美团优选 MAU 达 1.05 亿人，同比上升 24%，排泄率为 7.7%；多多买菜 MAU 达 5200 万人，同比降落 22%，排泄率 3.9%；郁勃优选 MAU 达 2500 万人，同比降落 37%，排泄率 1.8%；淘菜菜 MAU 达 2100 万人， 排泄率 1.7%；橙心优选 MAU 达 1600 万人，同比降落 85%，排泄率 1.1%；京喜拼拼 MAU 达 1100 万人，排泄 率 0.9%。
团长引流职能徐徐弱化，SKU 扩张且生鲜占比降落。中期看，随着用户数的积聚以及用户心智的不停培养， 团长的引流职能徐徐弱化，佣金率呈下行趋势，平台徐徐成为引流主体。团长的履约职能仍将一连，但也有被 自提柜代替的风险，拥有冷冻/冷藏气力的团长更具竞争力，理论上没有冷藏办法的自提点不支持冷冻产物贩卖。 随着社团不停发展，SKU 数目显着增长，以多多买菜为例，如今在重要二线都会如武汉、长沙、成都等地多多 买菜 SKU 到达 1000+。SKU 种类由早期的生鲜为主向其他快消品不停扩张，发展较早的如郁勃优选等玩家生鲜 占比已不到 30%。
市场出清加快，行业增长低预期，关注 UE 改善。2020 年下半年以来，互联网巨头放肆入局社区团购，传 统社团平台在流量、资金、供应链层面的劣势徐徐显现，行业市场出清加快，老三团中郁勃优选背靠腾讯、京 东，同程生存、十荟团先后宣告休业，新三团中橙心优选战略紧缩显着，市场有听说橙心或出售给其他互联网 巨头，美团优选和多多买菜处于绝对领先职位，开城数与订单量平分秋色。别的，2021 年 4 月阿里整合零售通 资源和盒马集市建立 MMC 奇迹群，聚焦社区团购，2021 年 9 月 MMC 公布整合盒马集市和淘宝买菜，对外品 牌同一升级为淘菜菜，四序度淘菜菜日单量已逾越郁勃优选成为行业第三名。
2020 年底京东战略投资郁勃优选， 并于 2021 年 1 月正式上线京喜拼拼小步调，加码社区团购，但 2021 年下半年以来，京喜构造架构调解后，京 喜拼拼紧缩战线，将资源聚焦更有发展潜力的京津冀、苏沪皖等“九大战区”，定位地域龙头，ROI 驱动投入， 2022 年京喜拼拼进一步紧缩，成为京东裁人重点。另一方面，2021 年在互联网羁系、夏季冷链建立不敷等多方 面因素影响下，社区团购行业增长低于预期，2020 年底美团优选订定的 2021 年 GMV 目标为 2000 亿，多多买 菜订定的 2021 年 GMV 目标为 1500 亿，但美团优选和多多买菜 2021 年的实际 GMV 均在 1000 亿左右，行业增 长低预期。在如许的配景下，2022 年减亏成为头部社团平台策划的重点，美团优选和多多买菜 2022 年的 GMV 目标分别为 2000 亿/1500 亿，UE 策划利润率目标分别为-6%/-7%左右。
社区团购不是洪流猛兽，羁系有助行业规范长期发展。社区团购自 2020 年四序度崛起以来，所遭受的社会 舆论重要在两个方面，一是部门平台出现以补贴、低价竞争等举动扰乱市场秩序的举动，二是社团颠覆了中国 传统菜场，大概导致大量底层劳动者赋闲。我们以为，社区团购并不是洪流猛兽，羁系举动固然令订单增长阶 段性放缓，但有助于行业长期康健发展。社区团购发展早期以流量为核心，高补贴是造就用户心智的本事，随 着用户数的积聚和斲丧风俗的养成，补贴程度将呈降落趋势，社区团购重构社区零售业态，为下沉市场提供刚 需又具备竞争力的 SKU，恒久的低价倾销自然不可一连，优化效益，迎合羁系是行业局势所趋。
社区团购的目 的并不是打扫小商户，其本质是对传统社区零售中低效、非尺度化策划模式的改良，倒逼零售精致化发展，提 高劳动力素质，促进社会就业再分配。根据美团统计，2021 年上半年天下出现数十万社区团购团长，同时社团 履约体系也将吸纳大量就业。2021 年四序度以来，重要官媒对社区团购的评价已连续转为正面，社区团购被定 义为新兴社区电商，充实肯定了社区团购对助力墟落振兴，促进农夫增收的紧张贡献。
社区团购买通了当地生存业务和电贸易务。社团业务对于互联网巨头既是用户拓展，又是业务延伸，一方 面，社团用户画像根本盘在低线都会，布局社团有利于互联网巨头争取下沉市场流量入口。另一方面，社团业 务介于互联网 B1 和 B2 之间，买通了电商和当地生存业务的桥梁，延伸了互联网巨头的业务界限。2021 年 9 月，美团原战略“Food+Platform”升级为“零售+科技”，初次把零售和科技提到战略高度，10 月美团公布新一 轮构造架构调解，公布建立五人特别小组，负责零售相干业务的讨论和决定，把优选、快驴、买菜等业务整合， 加码零售业务，美团的一系摆列措也预示着其未来从互联网 B2 业务（当地生存）向 B1 业务（电商）转型的战 略方向，如若未来电贸易务取得突破性希望，美团的估值空间有望进一步打开。
三、公司篇
1、电商
（1）京东
京东在我们电商保举次序中排在首位。京东在客岁下半年的互联网羁系海潮下体现出相当的韧性，停止今 年 3 月上旬中概股退市风波前，京东的最大回撤在浩繁原万亿港股中概互联网巨头中体现最优。京东的韧性源 于其受互联网羁系影响较少，在互联网公司中资产偏重更具零售基因，以及妥当的增速和更具确定性的业绩增 长。从根本面角度看，京东的长逻辑在已往一年并未发生本质变革：
（1）用户高增长是京东紧张的根本盘。截 至 2021 年末，京东生动买家数到达 5.7 亿，同比增长 20.7%，整年新增靠近 1 亿，此中 70%来自下沉市场。尽 管迩来一两个季度京东的用户增长略有放缓，但团体保持妥当，用户数高增长仍将是京东紧张的根本盘，京东 切入下沉市场较晚，生动买家数较拼多多和阿里另有较大差距，未来增长空间广阔，京喜是京东下沉和用户增 长的紧张抓手，维持未来两年京东生动买家数突破 7 亿的判断。
（2）京东利润率有望继续提拔。定性看，京东 利润率提拔的驱动重要有三方面，起首，自营品类布局改善，低毛利率 3C 品类 GMV 占比降落，高毛利率日百 等其他品类占比提拔，1P 毛利率团体抬升；第二，1P 和 3P GMV 此消彼长，随着 3P GMV 占比的迟钝提拔， 京东零售的毛利率团体抬升；第三，期间费用率和履约费用率随着规模效应继续下行，净利率团体抬升。定量 看，通过二维敏感度测算，我们发现京东零售 EBIT 利润率仍有翻倍空间，此中利润率对 3P GMV 占比的弹性 更为敏感。
（3）资产分拆开释代价。从 2020 年开始，京东旗下子公司资产证券化历程加快，如今，达达、京东 康健、京东物流均已上市，京东科技也已提交港股上市申请，京东将继续强大团体的上市版图，分拆上市的子 公司均处于高发展的新兴财产，上市后有助于其内在代价的充实开释。
（2）拼多多
拼多多的分歧在于补贴退坡后增长韧性能一连多久。2021 年 2 季度以来，拼多多的贩卖费用投放开始战略 紧缩，但 GMV 增长保持了相当的韧性，表明纵然在补贴退坡的环境下多多的用户粘性和用户心智依然可观， 突破了市场对多多以补贴换增长的刻板印象。只管近两个季度多多的用户增长放缓，AAC 被阿里反超，但人均 GMV 以及用户匀称下单次数显着提拔，相比于用户数目的增长，多多更关注用户质量的进步。
与此同时，多多 的品牌化战略一连推进，未来的用户粘性和钱币化率有望进一步提拔。2021 年 4 季度末以来，多多的 GMV 增 长显着放缓，4 季度的 GMV 增速约为 25%，远低于整年匀称增速 46%，一方面是由于宏观经济尤其是斲丧增 长疲弱，但也有一部门投资者担心多多增长的放缓是补贴退坡的滞后影响，只管我们倾向于以为缘故原由是前者， 但对于补贴退坡后增长的一连性仍需时间去查验。2022 年 1 季度多多 GMV 增速较 4 季度有回升趋势，我们预 估本年整年多多的 GMV 增长靠近 30%，仍高于京东和阿里。
社区团购竞争格局趋于清朗，UE 改善是 2022 年比拼重点。2021 年下半年以来，社区团购市场出清加快， 老三团中郁勃优选背靠腾讯、京东，同程生存、十荟团先后宣告休业，新三团中橙心优选战略紧缩显着，美团 优选和多多买菜处于绝对领先职位，开城数与订单量平分秋色。别的，淘菜菜在四序度单量逾越郁勃优选跻身 行业第三，但间隔美团和多多另有很大差距，2022 年京喜拼拼进一步紧缩，成为京东裁人重点。社区团购市场 竞争格局进一步清朗，美团和多多的市占率凌驾 80%，两家不分上下，而且 2021 年多多买菜的 OP Margin 一连 优于美团优选，迩来几个季度亏损一连低于美团，预计 2022 年多多买菜的利润率上风大概被美团优选反超，但 总体差距不会很大，美团优选和多多买菜 2022 年的 GMV 目标分别为 2000 亿/1500 亿，UE 策划利润率目标分 别为-6%/-7%左右。
（3）阿里巴巴
如今买阿里仍旧是买信奉。从根本面角度看，阿里受宏观经济尤其是斲丧疲弱的拖累较为显着，2021 年四 季度社零增速降至中低个位数，阿里 CMR 初次录得负增长，同时在行业竞争加剧以及新业务投入加大的影响 下主业利润率承压。另一方面，云盘算受在线教诲和游戏等行业的滞后影响，未来收入增长也将一连承压，同 时也面临着客户流失的风险。别的，蚂蚁标题悬而未决，阿内里临的政策风险敞口大于其他斲丧互联网巨头。
但不能否认的是，阿里作为中国斲丧互联网龙头，其深耕二十多年的巨大生态体系仍蕴含着相当大的代价，尤 其是 2021 年末阿里新一轮构造架构调解后，戴珊代表阿里团体分管大淘宝（淘宝、天猫、阿里妈妈）、B2C 零 售、淘菜菜、淘特和 1688 等一层构造，阿里国内零售贸易的 B 端 C 端全面买通，有利于镌汰内耗并进一步加 强协同效应。而且，阿里的估值也富足自制，大规模回购进一步彰显公司内在代价，国表里明星机构站台也彰 显了对公司代价回归的信心。如今买阿里仍旧是买信奉，不但是出于对公司作为行业龙头可以大概继续保持妥当增 长并发掘潜伏贸易化变现本事的信心，也是对政策羁系常态化下互联网赛道继续保持发达生气的信心。
（4）唯品会
增长疲弱，业绩承压。21Q4 受气候和疫情影响，服饰斲丧疲软，唯品会业绩仍承压。21Q4 业务收入 341.3 亿元，同比降落 4.6%，GMV 同比下滑 4%，Non-GAAP 净利润 18.0 亿元，同比降落 1.9%；21 年整年营收 1171 亿元，同比增长 14.9%；Non-GAAP 净利润为 60.1 亿元，同比降落 1.0%。21Q4，斲丧团体一连走弱，疲软的 宏观环境使唯品碰面临业务发展的低潮期，由于服装和配饰等可选斲丧品类收入占比力高，唯品会 GMV 较其 他全品类电商大概更受影响。
21 年整年，对比服饰行业零售额 12.7%的同比增速，唯品会在外部环境不乐观的 环境下仍然实现了领先行业的增长（收入同比+15%）。我们预计 2022 年，疫情、需求等因素压抑下，唯品会收 入端依然承压，但唯品会聚焦核心品牌的战略成效初显，2021 年核心品牌贩卖贡献同比显着进步，品牌相助关系一连深化，有用保障好货供给。服饰需求复苏后，唯品会营收与毛利率有望回升。
聚焦核心用户，SVIP 保持高增，用户增长维持职位。21 年四序度，唯品会生动买家数到达 4920 万，同比 降落 7.2%，总订单量为 2169 亿，同比镌汰 4.6%。针对当前的宏观形势，公司对关注意点举行了战略调解，重 点发力高代价用户，聚集 SVIP 会员增长。2021 年，公司 SVIP 生动用户增长 50%达 600 万，贡献 GMV 占比 达 36%，SVIP 用户的 ARPU 是平凡用户的 8 倍，SVIP 用户高增拉动平台 Q4ARPU 环比进步 19 元，实现一连 两个季度回升。预计未来在用户数团体稳固的配景下将一连推动“平凡用户-高代价用户-SVIP”的三级发展。 长期看公司所处赛道用户数天花板凌驾 3 亿，未来增长空间广阔。
竞争加剧至毛利率下滑，费用率团体优化，利润端康健。2021 年抖音、快手等直播电商在服饰类目灵敏放 量，公司团体面临的竞争加剧；与此同时，公司缩减广告投放等营销费用付出，转而增长补贴和扣头福利提拔 老用户粘性，导致公司毛利率下滑但营销费用率稳中有降。2021Q4 毛利率为 19.7%，同比下滑 2.2%。但公司 21Q4 策划费率同比镌汰 0.6%%%，此中营销费率同比镌汰 1.4%。我们预计 22 年公司仍然会在宏观环境不景气 的大环境下克制费用，保持利润端的稳固。
2、当地生存
（1）美团
外卖：淡化短期疫情颠簸，长期策划目标有望实现。2022 年 1-2 月美团外卖业务增长一连 Q4 态势，春节 前后体现较优，增速高于 25%，3 月起受疫情防控趋严的影响，单量增速降落显着，参考深圳 3 月 21 日解封后 单量灵敏反弹的环境，预计未来上海等中高风险地域风险排除后外卖业务也将实现显着规复式增长。预计一季 度外卖订单量增速 15%-16%，AOV 将同比提拔，MR 同比略微降落，外卖收入增速在 15%-17%，OPM 为 6%-6.5%。
2021 年四序度以来，受宏观经济疲弱以及疫情反复的扰动，美团外卖单量增速显着下行，同时骑手社保、服务 业纾困也令投资者对美团外卖 UE 每单利润 1 元的红利时间表产生担心，我们以为，单量增速的下行更多是短 期疫情扰动，服务业纾困的配景也和疫情有关，社保则是一个必要几年时间消化的变量，除非未来三年每年都 发生类似 2020/2022 年云云严峻的疫情，否则美团外卖的策划环境终将规复常态，维持 2025 年每单利润 1 元， 天天 1 亿单（85%外卖，15%闪送，外卖单量年复合增速 25%）的长期策划目标。
到店酒旅：无惧抖音竞争，中长期增长中枢有望维持。受近期疫情影响，预计一季度美团到店酒旅入增速 为 15-17%，OPM 为 40-42%，二季度增速大概比一季度稍弱。除了短期疫情影响外，市场对美团到店酒旅关注 最多的标题重要有两个，一是抖音的潜伏威胁（竞争格局），二是对中长期增速降落的担心。抖音 2022 年到店 酒旅 GMV 目标为 300 亿，约为美团的非常之一，只管在疫情影响下该目标如今看很难实现，但纵然没有疫情 扰动，抖音做当地生存业务也面临很多标题。
抖音如今的打法重要是通过流量扶持+超低价团购获客，但流量有 机会资源，抖音流量总规模很大但实际分配给到店酒旅的只有 1-2%，同时超低价团购不可一连，疫情期间商家 有亏本赚吆喝的诉求，但疫情后没有。同时抖音的基因和当地生存业务不匹配，抖音缺乏正规线下 BD 团队， 团购产物大部门是第三方而非自营，缺乏对商户掌控力；缺乏类似大众点评和口碑这种权势巨子评价体系，大概反 向引流，因此抖音对美团当地生存业务短期影响有限，长期取决于投入进度。
第二个标题，关于美团到店酒旅 中长期增长中枢，我们以为可以实现 25%的年复合增速目标，除非未来每年都发生类似 2020/2022 年云云严峻 的疫情。从布局上看，美团到店和酒旅的收入大概是七三开，到店内里到餐和到综的收入占比大概四比六，从 如今的趋势看，未来到综收入应该能占到美团到店酒旅的一半以上。到综板块潜力巨大，未来驱动大概有两个 方向，第一是新赛道的出现，随着中国经济的发展，人民生存程度的提拔，对非餐到店的需求继续增长，到综 赛道浩繁，有差别的生命周期，在未来某个阶段，大概已往某一个比力火的子赛道萎缩，但还会有新的子赛道 顶上，美团依附自身的市场职位，有比力大的大概会捉住新的机会，形成马太效应。
第二点在于到综市场下沉 空间依然非常广阔，从都会级别看，低线都会的到店业务以到餐为主，到综重要会集在一二线都会，由于到综 相比到餐更偏可选斲丧，未来随着低线都会住民收入程度的提拔，对可选服务的需求也会提拔。以是我们以为 美团到店酒旅中长期的增速不会回落到一个非常低的程度，维持 25%的年复合增长目标。
社团竞争格局日趋清朗，关注 UE 改善。预计美团新业务一季度收入增速 40-42%，亏损收窄至 95 亿，其 中社团亏损 60 亿。2021 年下半年以来，社区团购市场出清加快，老三团中郁勃优选背靠腾讯、京东，同程生 活、十荟团先后宣告休业，新三团中橙心优选战略紧缩显着，美团优选和多多买菜处于绝对领先职位。别的， 淘菜菜在四序度单量逾越郁勃优选跻身行业第三，但间隔美团和多多另有很大差距，2022 年京喜拼拼进一步收 缩，成为京东裁人重点。
社区团购市场竞争格局进一步清朗，美团和多多的市占率凌驾 80%，美团略微领先。1 月美团优选日单量约 5100 万（年货节），2 月回落到 4700 万左右，3 月程度和 1 月比力靠近，预计一季度匀称 日单量高于四序度，OPM 有望收窄到负个位数。固然 2021 年多多买菜的 OPM 高于美团优选，但这一上风在最 近一两个季度显着收窄，美团优选的 OPM 有望在 2022 年反超多多买菜，美团优选和多多买菜 2022 年的 GMV 目标分别为 2000 亿/1500 亿，UE 策划利润率目标分别为-6%/-7%左右。
（2）叮咚买菜
整合上卑鄙强化双飞轮效应，数字化赋能全财产链。叮咚买菜是前置仓赛道龙头，其核心竞争力重要在以 下几方面：（1）与上游供应商密切相助完满供应链管理，源头直采以及“7+1”品控等步调确保产物质量。（2） 前置仓模式下强大的履约本事，仓储配送运营愈发成熟高效。（3）较高的产物竞争力以及可靠的即时履约，叠 加优质的用户服务，用户满意度和忠诚度提拔，用户增复购升动员 GMV 和营收高增长并形成正循环。（4）技 术辅助核心业务实现智能运营，数字化赋能全财产链。叮咚买菜将生鲜行业非常分散的上游供应商资源整合， 并使其与卑鄙斲丧者举行精密的毗连，借此形成自我强化的双飞轮效应，推动业务快速增长的同时不停进步经 营服从。
公司未来增长的驱动重要在于订单量提拔以及 AOV 增长。一方面，从需求端角度看，随着用户数的增长， 以及用户粘性的进步，复购举动会增长，叮咚未来的订单量有望维持高速增长，未来三年 CAGR 有望凌驾 50%， 订单量的高增长也会进一步摊薄固定资产折旧和期间费用，形成规模效应。从供给端角度看，订单密度仍有很 大提拔空间，以上海地域 300 平米成熟前置仓为例，当前日订单量约为 1300-1500 单，长期产能可达 2500-2800 单/天，与此同时，前置仓建立也将一连推进。另一方面，客单价（AOV）另有很大提拔空间，2021 年叮咚买 菜的 AOV 约为 60 元，预计到 2024 年有望到达 75-80 元，发展较早的上海等地域如今已突破 60 元，AOV 的提 升重要依靠 SKU 的丰富以及非生鲜产物购买举动的增长。（陈诉泉源：未来智库）
（3）达达
全面深耕履约本事，“仓拣配”一体打造核心竞争力。达达快送面向全行业、全品类、全时段、全间隔商家， 提供随机应变的配送办理方案，为线下实体店提供“仓拣配”一体化的履约服务，资助门店降本增效。公司旗 下新产物达达优拣为体系性的众包拣货管理数字化办理方案。一方面，达达依托其苍穹大数据平台，对拣货路 径、数据举行智能规划，选择最优方案；另一方面，公司同时注意对拣货员的体系化培训和绩效稽核，进步员 工工作服从。根据平台数据体现，商家门店与优拣相助后每小时拣货速率可提拔 18%。
如今，达达优拣已经与 沃尔玛、华润万家、永辉超市、7Fresh 等商家创建相助关系，21 二季度服务门店数及拣货单量环比增长均凌驾60%。配送方面，公司旗下连锁品牌服务产物“立即达”“全速达”“全城送”提供 2 公里内 30 分钟送达、5 公 里内 1 小时送达、远间隔配送服务，服务范围覆盖商超、便利店、生鲜、餐饮、数码 3C 等浩繁品类门店，并在 “经心达”的规划下根据商家品类、配送场景等为商家提供最优化的配送服务办理方案。同时，公司与京东联 手打造无人配送生态，2021 年 7 月正式开发无人配送平台，未来有望将应用于更多场景，实现高效、低资源配 送。综合来看，达达经心优化整套履约体系，打造代价壁垒，依托京东流量已与浩繁头部商家创建精良相助关 系，有望成为公司未来发展的核心竞争力。
数字建立赋能精致化运营，深化与京东协同效应。达达数字化中台 SaaS 海博体系已拥有逾 4300 家上线门 店及过百中大型商超，为其提供包罗智能订价调价在内的全渠道订单策划优化及配送流程优化；公司 2021 年 9 月发布的“达达智配”SaaS 体系则为连锁品牌自营配送团队提供智能服务，包罗订单接入、配送管理、运力管 理三大模块。达达的数字建立投入对公司发展具有长期代价，成为对行业后入局者的技能壁垒。
2021 年双十一， 达达与京东联手开展“好店筹划”，针对京东“小时购”业务为天下零售门店提供履约支持、流量扶持、全渠道 营销、数字化建立等多维服务。达达快送将为京东 APP“小时购”商品提供一小时内送达服务。总的来说，达 达团体如今仍处于高投入阶段，短期利润端亏损的捐躯换来的将是未来长期稳固发展。自身发展加之公司与京 东的深度相助，达达团体发展远景广阔。
京东增持顺遂落地，后续将举行并表。2022 年 2 月 25 日晚间，达达与团结公布，京东团体将完成对达达 团体的股份增持，如今预计这笔生意业务将于 2022 年 2 月尾交割完成。本次生意业务完成后，达达将以 5.46 亿美元现 金和京东的战略资源为代价，向京东发行肯定命量的达达平凡股。现金部门对应的是每 ADS 20 的美金，高于 前一生意业务日凌驾 100%的溢价。别的公告称杨骏老师（团结首创人、董事兼 CTO）将辞去达达董事会董事的职 务，同时其他职位生存稳固，此次董事会席位调解重要是顺应于京东的增资，后续京东在董事会的影响也会有 肯定的提拔。完成增持有助于全面深化两边的全渠道相助，达达将进一步战略承接京东即时零售和即时配送业 务，并得到京东战略资源支持。两边将以一连创新共同提拔斲丧体验，尤其是便捷、高效的即时斲丧体验，以 深度协同携手助推实体经济发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需使用相干信息，请参阅陈诉原文。）
精选陈诉泉源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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发表于 2023-2-27 20:30:48
