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（陈诉出品方/作者：中信建投，孙晓磊、于伯韬）
焦点观点
用户增上进入差异阶段，ARPU 有望继续提拔。2020 年四大 电商平台 GMV 均保持两位数增速，行业保持妥当增长，用户数 增长是最大的根本盘，下沉市场红利打开用户数天花板。预测 2021 年，用户数增上进入差异阶段，下沉市场还是告急战场，基 数较低的京东和唯品会仍有望保持较高的用户增速。将来 ARPU 值有望继续提拔，钱币化率虽有提拔空间但不是当前告急抵牾， 人均 GMV 提拔或告急通过老客的沉淀、直播电商等新兴模式的 鼓起以及商品线上渗出率的继续提拔来实现。
社区团购热战连续，拓展电贸易务边界。2020 年以来社区团 购的鼓起吸引各路资源鱼贯而入，前有美团、拼多多在开城数和 订单量的你追我赶，京东、腾讯战投郁勃，本年又有阿里建立 MMC 奇迹群加码社区团购，行业热战仍在连续。社团对电商巨 头既是用户拓展，又是业务延伸。一方面，社区团购前期告急通 过团长实现高性价比获客，在邻里关系更为密切且对代价敏感的 低线都会更实用，因此巨头布局社区团购有利于夺取下沉市场流 量入口。另一方面，电商巨头在融资源领、流量端、供应链端有 天赋上风，布局社团是对原有电贸易务的延伸，是将来电贸易务 向当地生存业务渗出的告急毗连，本质是发掘用户的增量代价。
线上渗出率继续提拔，直播电商进步转化服从。当前国内不 同商品间线上渗出率仍存在较大差异，好比服饰、3C、家电等产 品线上渗出率显着高于日用品、生鲜、珠宝等品类。随着技能进 步和贸易模式创新，已往在消耗者眼中不得当举行线上贩卖的商 品比年来正渐渐实现广泛线上贩卖，将来我国电商渗出率有望继 续提拔，电商行业增速将继续大于社零增速。直播电商的鼓起促 进商品成交，在某种程度上进步线上渗出率程度，相比传统产物 先容的图文模式，直播电商通过视频或及时互动模式，进步购物 体验及商品成交转化率。另一方面，直播电商从传统人对货搜刮 式消耗升级为人对人保举式消耗，老铁经济以及种草→拔草模式 的背后都是基于对主播、KOL 的信托，因而有利于加强用户粘性。
2021将是电商投入大年，聚焦Top Line。我们以为相比bottom line，2021 年应该更加关注各大电商平台的 top line，由于在社区 团购、电商行业竞争依然非常猛烈的配景下，2021 年各大电商平 台的投入和增长将并行，巨头们的大肆投入将继续拓宽用户边 界，拓展电贸易务边界，塑造新的增长曲线。
一、电商行业 2020 年综述：根本盘稳固，社区团购带来新的增长点
GMV 继续妥当增长，电商根本盘稳固。阿里巴巴 FY2020 年 GMV 为 6.59 万亿元，预计 FY2021 年将到达 7.4 万亿元。京东 2020 年 GMV 为 2.61 万亿元，同比增长 25.3%。拼多多 2020 年 GMV 为 1.67 万亿元，同比增 长 65.7%，继续保持快速增长。唯品会 2020 年 GMV 为 1649 亿元，同比增长 11.3%。下沉市场红利打开用户数 增长空间，社区团购等新兴业态为更多商品线上化提供大概，直播电商、外交电商等本事进步了流量转化服从， 团体而言，电商根本盘稳固，行业继续保持妥当增长。
下沉市场红利打开用户数增长空间。制止 2020 年末，阿里巴巴活泼买家数到达 7.79 亿，同比增长 9.6%， 在高基数影响下增速进一步放缓，拼多多活泼买家数到达 7.88 亿，初次凌驾阿里，我们以为阿里和拼多多将来 两年活泼买家数或到达 9 亿。京东活泼买家数到达 4.72 亿，同比增长 30.4%，新增 1.1 亿，凌驾 80%的新增活 跃用户来自下沉市场，我们维持将来三年京东活泼买家数到达 6-7 亿的判定。唯品会年度活泼买家数到达 8390 万，同比增长 21.6%，近来两个季度单季增速一连创汗青新高，从用户布局看，一线都会占比最低，四线及以 下都会占比最高，恒久看公司所处赛道用户数天花板凌驾 3 亿，将来增长空间广阔。京东和唯品会活泼买家数 高增长告急受益于低基数和用户下沉，在积极获客战略下预计用户数高增长的趋势有望连续。
人均 GMV 增长分化。FY2020 阿里巴巴人均 GMV 同比增长 3.6%至 9076 元，预计 FY2021 仍将保持低个 位数增长。拼多多 2020 年人均 GMV 同比增长 22.97%至 2115 元，增速进一步放缓但仍保持在较高程度。京东 2020 年人均 GMV 同比降落 3.9%至 5536 元，为比年来初次降落。唯品会 2020 年人均 GMV 同比降落 8.49%至 1965 元，一连第二年降落。京东和唯品会活泼用户数增速大于 GMV 增速，人均 GMV 被稀释，告急由于下沉 获客，低线都会新客人均 GMV 程度较低，进而拖累了团体人均 GMV 程度。四大平台人均 GMV 增长分化，本 质是下沉获客以及用户数增长的阶段差异，京东和唯品会用户下沉的进度晚于拼多多和阿里，近来几年仍处在 用户数高速增长阶段，人均 GMV 承压，将来随着用户购买风俗的养成和忠诚度进步，人均 GMV 有望规复。对 于阿里而言，下沉红利的峰值已过，将来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计将来人均 GMV 增速将逐 步回升。现在拼多多人均 GMV 增速最快，除了用户沉淀、购买活动增长外，还受益于 SKU 增长，用户对高价 产物购买的增长，思量到拼多多人均 GMV 较京东和阿里尚有显着差距，将来仍有较大增长空间。
人均 GMV 增长分化。FY2020 阿里巴巴人均 GMV 同比增长 3.6%至 9076 元，预计 FY2021 仍将保持低个 位数增长。拼多多 2020 年人均 GMV 同比增长 22.97%至 2115 元，增速进一步放缓但仍保持在较高程度。京东 2020 年人均 GMV 同比降落 3.9%至 5536 元，为比年来初次降落。唯品会 2020 年人均 GMV 同比降落 8.49%至 1965 元，一连第二年降落。京东和唯品会活泼用户数增速大于 GMV 增速，人均 GMV 被稀释，告急由于下沉 获客，低线都会新客人均 GMV 程度较低，进而拖累了团体人均 GMV 程度。四大平台人均 GMV 增长分化，本 质是下沉获客以及用户数增长的阶段差异，京东和唯品会用户下沉的进度晚于拼多多和阿里，近来几年仍处在 用户数高速增长阶段，人均 GMV 承压，将来随着用户购买风俗的养成和忠诚度进步，人均 GMV 有望规复。对 于阿里而言，下沉红利的峰值已过，将来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计将来人均 GMV 增速将逐 步回升。现在拼多多人均 GMV 增速最快，除了用户沉淀、购买活动增长外，还受益于 SKU 增长，用户对高价 产物购买的增长，思量到拼多多人均 GMV 较京东和阿里尚有显着差距，将来仍有较大增长空间。
钱币化率提拔不是当前告急抵牾。FY2020 阿里巴巴钱币化率为 4.88%，此中佣金费率从 FY2019 的 2.37% 降落到 2.22%，客户管理费率从 FY2019 的 2.54%上升到 2.66%，预计 FY2021 阿里的钱币化率与 FY2020 团体 持平。2020 年京东的钱币化率为 7.99%，此中平台及广告服务钱币化率从 2019 年的 4.43%上升至 4.55%，现在 程度略低于阿里，物流及其他服务钱币化率从 2019年的2.44%上升至3.44%。2020年拼多多的钱币化率为3.22%， 此中在线市场服务钱币化率从 2019 年的 2.66%上升到 2.88%，佣金钱币化率从 2019 年的 0.33%上升到 0.35%， 显着低于阿里程度，将来仍有较大提拔空间。思量到电商行业团体仍在享受下沉市场红利，各个平台的钱币化 率或多或少仍有提拔空间，但不是当前的告急抵牾。
从汗青履历看，电商行业履历了“GMV（用户数）高增长→GMV（用户数）增速放缓，钱币化率显着提拔 →新的红利驱动用户数以及 GMV 再次高增，钱币化率维稳→红利殆尽，GMV（用户数）增长放缓，钻营新一 轮钱币化率提拔”的循环。以阿里巴巴为例，2014-2016 年阿里的活泼买家数和 GMV 增速均显着下行，但同期 钱币化率显着提拔，告急受 PC 端向移动端转移的影响，2017 年前后拼多多的入局放缓了行业团体钱币化率的 提拔进程，同时下沉获客令阿里迎来新一轮用户增长的拐点，到了 2021 年前后，下沉市场的天花板渐行渐近， 在新一轮用户红利发作前，人均 GMV 以及钱币化率的提拔有望成为阿里将来的发力方向。
获客本钱团体提拔，但依然划算。我们按履历公式获客本钱是老客维系本钱的 5 倍对贩卖费用举行拆分测 算。阿里巴巴的获客本钱从 4Q2019 的 100.89 元/人上升到 4Q2020 的 146.15 元/人，京东的获客本钱从 4Q2019 的 87.06 元/人上升到 4Q2020 的 87.80 元/人，拼多都的获客本钱从 4Q2019 的 59.35 元/人上升到 4Q2020 的 72.35 元/人，唯品会的获客本钱从 2019 年的 161.36 元/人降落到 149.28 元/人。固然电商平台的获客本钱团体呈上升 趋势，但从客户生命周期代价角度看，思量到将来人均 GMV 有望提拔，电商平台的 LTV/CAC 依然可观。按一 个新客户在平台使用 6 年测算，阿里巴巴、京东、拼多多和唯品会的 LTV/CAC 分别为 4.53 倍、2.49 倍、2.33 倍和 2.59 倍，用户增长依然是电商平台恒久增长的告急本事。
快递代价继续降落，物流红利连续。电商快递件占到快递总需求的 80%以上，异地快递代价从 2011 年的 18.43 元/单降落到 2021 年 2 月的 7.18 元/单，电商行业的发展享受到了物流红利。预计将来两到三年快递代价 战仍将连续，在行业会集度提拔、规模效应和装备投入等影响下单票本钱也在继续降落，支持单票收入降落， 电商行业的物流红利仍将连续。对于京东和唯品会等自业务务占比力高的平台而言，京东在低线都会加大第三 方物流占比，进一步低落履约本钱，唯品会则剥离品骏快递，接纳顺丰等三方物流，履约费用率有望继续下行。
社区团购崛起，本质是为更多商品提供线上化的大概。差异商品线上渗出率差异显着，生鲜、日用品等商 品过往由于客单价较低、物流本钱相对较高、保质期短存在库存消耗等标题，线上渗出率显着低于 3C、家电、 服饰等品类。社区团购这一贸易模式的出现让生鲜等高频低单价、轻易库存消耗的商品品类线上化变为大概， 其焦点逻辑在于“线上预售，到店自提，以销定采，落地集配”。线上预售和以销定采可以大概减低生鲜储存过程中 的消耗本钱，落地集配和到店自提指总仓收到货之后，就会发往各个自提点，由消耗者上门自提，或团长负责 “末了一公里”配送，从而显着低落物流本钱和履约本钱。相较外卖等传统当地生存业务，美团颠末多年补贴 造就用户风俗，实现市场出清和市占率提拔，进而跑通 UE 模子实现红利，社区团购作为一种新兴业态，现在 红利的可行性郁勃优选已给出清晰指引，因此各方资源鱼贯而入，把社区团购推向风口浪尖。
社区团购对电商巨头既是用户拓展，又是业务延伸。社区团购对包罗电商平台在内的互联网巨头极具吸引 力，一方面，社区团购前期告急通过团长在当地社区的影响力实现高性价比获客，这种模式在邻里关系更为密 切且对代价更为敏感的低线都会更实用，因此巨头布局社区团购有利于夺取下沉市场的流量入口。另一方面， 相较传统商超和独立平台等社区团购加入者，电商巨头在融资源领、流量端、供应链端有天赋上风，有望对其 他玩家实现降维打击，布局社区团购是对原有电贸易务的延伸，是将来电贸易务向当地生存业务渗出的告急连 接，有利于发掘用户的增量代价。
直播电商财产链美满，相助与竞争并存。随着电商行业进入存量竞争，流量瓶颈下，短视频平台相比于传 统电商在获客本钱和流量流传方面都更具上风。以快手和抖音为代表的短视频巨头在颠末大量用户积累后，均 开辟了电贸易务而且有了较快的增长，从最初的为单一电商平台导流，到渐渐开放与电商平台的广泛相助，再 到搭建本身的电商平台，短视频直播平台不绝提拔流量控制话语权，并渐渐构建生意业务闭环，使流量的收口在平 台内部。但是相比于传统电商而言，快手、抖音仍处于相对劣势，一方面供应链的搭建须要时间和履历的积累， 另一方面吸引已有网购履历的用户转移向新平台较为困难，除非在模式、运营本事上有所创新。别的主播的专 业性和服务意识以及产物的售后标题同样存在隐患。
快手围绕其直播根本盘，以用户为焦点，私域流量发展最为成熟，这为其流量变现和电贸易务提供有力的 支持。2020 年快手总收入增长 50.2%至 588 亿元，此中快手电商 GMV 为 3812 亿元，同比增长 539.5%，快手 电商用户匀称复购率由 2019 年的 45%提拔至 2020 年的 65%。选品性价比和强外交氛围下的主播信托背书构成 快手电商的焦点竞争力，进步用户对带货人/主播的信托度，从而进步单位时长订单转化率和复购拼笪。2020 年， 快手电商 85%的复购，来自商家私域流量，快手电商卖家匀称月复购率高达 60%+。别的，快手还通过“头部主 播+明星”的合体直播打法，一方面为摆脱“下沉”印象，美满平台的电商生态，吸引更多品牌入驻，另一方面利 用流量和明星的形象来提拔平台形象。
抖音以信息流广告&电商作为自身的电商变现方式。依赖丰富的流量、明星红人的动员以及电贸易务的闭 环，实现电商快速增长，2020 年 1-8 月抖音 GMV 同比增长 6.5 倍，闭环直播 GMV 同比增长 36.1 倍。抖音将 宣传与贩卖合二为一，低落了广告本钱也镌汰了用户因页面转换而流失的大概性，在吸引企业商家入驻上具备 着天然上风。抖音在搜刮中直接提供商品 Tag，通过搜刮直接查询商品代价、配套短视频通过点击短视频进入 购买入口，并在个人界面提供订单汇总功能。而在付出层面，抖音率先得到付出牌照，也意味着相较快手，抖音将更快实现贸易闭环。
作为流量的另一极，微信是外交平台的绝对巨头，也有相当大的流量上风。以“视频号+微信小步调+公众号 /社群”为主线，微信电商已经形成了从导流到活泼生意业务再到复购的完备电商闭环。以私域流量为底子的电商模 式正在快速崛起，推动了私域流量变现的进程。微信电商以其 8 亿 DAU 的微信朋侪圈、公众号和视频号的巨大 流量池为底子，依托其自研 SaaS 平台微信小步调、中心化电商平台小鹅拼拼和第三方 SaaS 平台微盟、有赞等 厂商，在 2020 年实现实物商品生意业务年增长 154%，商家自营 GMV 同比提拔 255%，快消、零售渠道、时尚品牌 等行业的贩卖额实现大幅增长。对标成熟电商平台钱币化率，微信电商钱币化率仍有 3 倍以上发展空间。
外洋电商高速发展，跨境电商景气连续。2020 年 Amazon 的 GMV 到达 4750 亿美元，同比增长 42%， Non-GAAP 净利润同比增长 84%至 213 亿美元。2020 年 Ebay 的 GMV 到达 1000 亿美元，同比增长 11%，活泼 买家数同比增长 1.6%至 1.85 亿，Non-GAAP 净利润同比增长 25%至 24.52 亿美元。2020 年 Shopify 的 GMV 同 比增长 96%至 1196 亿美元，用户数同比增长 52%至 4.57 亿，Non-GAAP 净利润同比增长 1333%至 4.91 亿元。 在新冠疫情催化下，外洋电商巨头 GMV 保持高速增长，思量到外洋电商渗出率仍显着低于中国，将来仍有较 大提拔空间，利好跨境电商公司的发展。
二、电商行业 2021 年预测：用户增上进入差异阶段，ARPU值有望继续提拔
人：用户数增上进入差异阶段
用户数增上进入差异阶段，下沉市场仍有红利。四大电商平台加码下沉市场的进度有先后，导致当前差异 平台用户数增长阶段存在差异。阿里巴巴的活泼买家数增速在 2017 年出现显着拐点，拼多多也在同一时期充实 享受到了低线市场的红利，颠末几年的下沉，当前阿里和拼多多活泼买家数均靠近 8 亿大关，四线及以下都会 用户占比凌驾 35%，在高基数影响下将来用户增长或将放缓。京东直到 2019 年下半年活泼买家数增速才出现拐 点，告急受益于京喜的下沉，当前四线及以下都会用户占比靠近 30%，活泼买家数和低线都会占比力阿里和拼 多多仍有较大差距，预计将来用户数仍将保持高速增长，低线都会占比有望进一步提拔，我们维持将来三年京 东活泼买家数到达 6-7 亿的判定。唯品会用户数增速拐点出如今 2018 年，告急受益于聚焦特卖主业以及用户的 下沉，恒久看公司所处赛道用户数天花板凌驾 3 亿，当前仅到达 8390 万，将来增长空间广阔，在低基数影响下 用户数翻倍弹性较京东更大。
货：直播电商进步转化服从，商品线上渗出率将继续提拔
将来随着下沉获客红利的渐渐削弱，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。人均 GMV 的提拔 或告急通过以下几个方向：（1）新客沉淀为老客，对平台形成肯定忠诚度，复购活动增长。（2）直播电商等新 兴模式进步商品成交率，“老铁”经济及保举式消耗加强用户粘性和留存。（3）更多商品实现广泛的线上贩卖， 电商平台 SKU 品类的丰富促使用户购买更多的商品。
直播电商有利于进步转化率。短视频、直播带货等新兴业态的鼓起有利于进步商品成交的转化率，加强用 户粘性，进步人均 GMV 程度。一方面，相比于传统产物先容的图文模式，直播电商通过视频或及时互动模式， 进步了消耗者的购物体验以及商品成交的转化率，根据 QuestMobile 统计，直播用户的付出率为 55.6%，高于非 直播用户 49.7%的付出率。另一方面，相比于已往消耗者根据购买需求在电商平台举行搜刮、末了下单购买， 直播电商从传统“人对货”的搜刮式消耗升级为“人对人”的保举式消耗，“老铁”经济以及“种草→拔草”模式的背后 都是基于对主播、KOL 的信托，因而有利于加强用户粘性。
更多商品有望实现广泛的线上贩卖。只管我国电商渗出率在举世范围内领先，但差异品类间仍存在较大差 异，好比服饰、3C、家电等产物的线上渗出率显着高于日用品、生鲜、珠宝、建材等品类的渗出率，这和差异 品类的产物属性及特点有较大关系。随着技能进步和贸易模式的创新，已往在传统消耗者眼中不太大概或不适 合举行线上贩卖的商品比年来正在渐渐实现广泛的线上贩卖，将来我国电商的渗出率有望继续提拔，人均 GMV 也有望继续提拔。同时，SKU 的丰富也会进一步加强用户粘性，造就用户的线上购物风俗。思量到商品线上渗 透率的提拔以及将来电商钱币化率的提拔，电商行业团体增速将一连高于社零增速。
社区团购对电商平台既是机会，也是挑衅。社区团购就是商品线上渗出率提拔的一个很好例子，过往像日 用品、生鲜等低客单价（物流本钱相对较高），易发生库存消耗，因而不得当线上贩卖的品类，通过社区团购的贸易模式实现更广泛的线上化，而且红利的可行性郁勃优选已给出指引。社区团购介于电贸易务和当地生存服 务之间，既是电贸易务的延伸，也大概让当地生存范畴的互联网巨头进入电商市场，由于其背后都是基于用户 的增量代价。在将来市场渐渐出清后，幸存的电商玩家可以通过社区团购切入当地生存服务，进一步提拔人均 GMV，同时当地生存范畴的幸存玩家也可以通过社区团购切入电商市场，从日用品、生鲜品类做起拓展更多 SKU， 进而大概撼动传统电商巨头的职位。2020 年底，美团党肆购奇迹部被拆分为闪购、医药和团好货三个独立业务 部，团好货成为业务发展重点，告急负责美团的电贸易务。
除了社区团购下的日用品和生鲜品类外，尚有许多 SKU 品类由于技能厘革和贸易模式创新，比年来线上渗 透率显着提拔。以家装建材行业为例，恒久以来，家装建材行业的线上渗出率较低，由于在传统消耗者的观念 里，家装建材消耗更得当线下。一方面，家装消耗试错本钱较高，前端的尺寸丈量、筹划体验在线上化过程中 存在拦阻；另一方面，后端的送货安装服务服从较低，标准化、规范化、体系化尚有待提拔，导致消耗者举行 家装建材线上消耗的意愿较低。随着物流体系的进步以及 VR 等技能的广泛应用，制约家装建材线上化的标题 在逐一办理。VR 和精准放线等技能让消耗者实现所见即所得，大大改善装修结果；物流方面，德邦、顺丰等物 流大企都进入了家居物流市场，已经能为家居行业提供送装一体化的办理方案，送装服从显着进步。将来家装 建材行业的线上渗出率有望继续提拔。
以珠宝行业为例，恒久以来，我国珠宝行业的线上渗出率处在教逑堤度，作为时尚范畴客单价较高的品类，消耗者的决定周期长，信托、体验是珠宝电商绕不开的标题。近两年，随着直播带货的鼓起，各大珠宝商纷纷 布局直播卖货，明星、KOL 的背书促进了商品的线上成交，珠宝行业的线上渗出率加速提拔。2020 年在新冠疫 情影响下，珠宝商线下渠道市肆大量关闭，导致珠宝电商的线上渗出率进一步显着提拔。将来随着珠宝行业主 流消耗群体的代际变革，具有网购风俗的消耗群体正渐渐发展为消耗主力，将来珠宝行业的电商渗出率有望进 一步提拔。
场：钱币化率恒久仍有提拔空间，但不是短期告急抵牾
在电商 GMV 妥当增长的大条件下，平台钱币化率提拔的急迫性并不高，电商平台的告急使命依然是做大 GMV 基数。佣金费率方面，国内电商平台的佣金率显着低于外洋，恒久看仍有较大提拔空间，在电商竞争日益 猛烈的当下，短期显着进步的大概性并不大，但品类布局的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的提拔有利于 从布局上提拔佣金率程度。广告费率方面，品类布局优化、卖家行业竞争格局的变革都会影响广告费率，将来 提拔的空间或大于佣金费率。
佣金率短期难显着提拔，受平台品类布局的影响。和亚马逊、eBay 等外洋电商平台相比，国内电商平台的 佣金率显着偏低，这有肯定的汗青缘故起因，国内电商起步较晚，且与亚马逊、eBay 进入中国市场的时间窗口重叠， 为与外洋巨头竞争，国内电商平台接纳低佣金率引流来获取后发上风。比年来随着拼多多等低佣金率电商的兴 起，国内电商竞争日益猛烈，预计阿里等电商平台佣金率短期难大幅提拔，拼多多等佣金率极低的电商平台仍 有上升空间。另一方面，差异品类的佣金率存在差异，高毛利率品类的佣金率通常更高，因此品类布局的改善 可以从布局上提拔平台团体的佣金率程度。对于阿里而言，天猫平台收取佣金，但淘宝平台并不收取，因此提 升天猫的 GMV 占比也有利于提拔团体的佣金率程度。
广告费率提拔的空间大概更大。广告钱币化率告急有按点击量收费和按成交额收费两种模式，此中前者应 用更为广泛。根据广告钱币化率公式拆解，广告费率受 CPC、匀称点击购买率平静均客单价的影响，此中 CPC 为商品链接每点击付费，是卖家在竞价排序机制下市场化竞争的结果，告急受卖家布局（企业或品牌卖家占比 等）、卖家数目（数目越多，广告位竞争越猛烈，代价越高）影响；匀称客单价告急受品类布局影响；匀称点击 购买率告急受商品本身与用户需求契合度影响。因此，对于电商平台而言，品类布局的优化，高毛利率、低客 单价 SKU 占比的提拔有利于提拔广告钱币化率。
三、阿里巴巴：电商根本盘稳固，云盘算高速增长，建立MMC奇迹群加码社区团购
焦点商务妥当增长。公司年度活泼买家数靠近 8 亿大关，低线都会扩张战略稳步推进，淘宝特价版自 2020 年 3 月推出以来保持快速增长，12 月 MAU 突破 1 亿，同时阿里生态内的交织贩卖也会进步用户的转化和留存， 我们维持将来三年活泼买家数到达 9 亿的推测。FY3Q2021 焦点贸易收入同比增长 38%，中国零售贸易收入同 比增长 39%，电商根本盘稳固，我们继续看好公司将来中国零售贸易基于几方面缘故起因：（1）2020 年 9 月公司对 手机淘宝页面举行改版，发力信息流广告，有利于提拔变现本事。（2）公司加码直播电商投入，优化用户体验 的同时进一步进步购买转化率，2020 年淘宝直播带来的 GMV 凌驾 4,000 亿元。（3）继续推进低线都会扩张战 略，淘宝特价版用户数增速维持高位，下沉市场仍有红利。别的，阿里控股国内最大的线下超墟市团高鑫零售 有利于为公司整个贸易生态提供线着落地支持，两边将在共享库存业务、社区团购、零售通等重点业务举行深 度相助。
云盘算 EBITA 初次转正，云原生驱动一连增长。FY3Q2021 公司云盘算收入同比增长 50%至 161.15 亿元， 由于实现规模经济效益，初次实现经调解 EBITA 转正。2020 年 9 月，阿里建立云原生技能委员会，将云原生看 作将来告急的技能趋势,并订定了清晰的经济体云原生技能蹊径，双 11 期间，阿里云落地举世最大云原生实践， 每万笔峰值生意业务的 IT 本钱较四年前降落了 80%，规模化应用交付服从提拔了一倍。现在，中国云盘算仍处于高 速发展阶段，对数据智能的使用而带来的盘算本事的需求在各方面广泛存在，将来，阿里云将继续发挥在数据 智能使用上的上风，EBITA 及收入有望一连增长。
建立 MMC 奇迹群，加码社区团购业务。恒久以来，阿里在社区团购竞争中存在感较弱，开城数和订单量 显着掉队于美团、拼多多等竞争对手。4 月 1 日晚，阿里巴巴合资人戴珊在内网发布全员信《MMC，吹响集结 号！》，这也是 MMC 奇迹群第一次公开亮相，MMC 奇迹群将聚焦社区团购业务，整合零售通的社区团购业务和 盒马集市。已往一年多，疫情加速了数字化，夫妻老婆店快速拥抱互联网电商，从提供即时消耗走向服务社区 住民，在消耗升级和数字化转型大配景下，小店经济将告别传统的粗放策划模式，转而进入到精致化运营期间， 并将在线上线下融合、货风致量、金融支持、数据管理等方面得到质的提拔。中国有 600 万夫妻老婆店，零售 通服务了近四分之一，将来 MMC 将专注小店数字化升级，通过对消耗需求形成即时洞察，从而实现财产带、 工厂和农业的数字化生产。
四、京东：用户数高增长，京喜和社区团购稳步放开，资产分拆开释代价
用户数有望继续保持高速增长。2020 年京东活泼买家数到达 4.72 亿，同比增长 30.3%，新增 1.1 亿，凌驾 80%的新增活泼用户来自下沉市场。京东通过京东主站、京东极速版、京喜有效地对用户举行分层运营，同时 通过收购五星电器等线下渠道，实现全渠道消耗者触达。我们以为，当前电商巨头用户数增长分化，活泼买家 数高增长仍将是京东最大的根本盘，京东切入下沉市场较晚，活泼买家数较拼多多和阿里尚有较大差距，将来 增长空间广阔，维持将来三年京东活泼买家数到达 6-7 亿的判定。
恒久看 margin 有望继续提拔。一方面，公司的毛利率有望继续提拔，告急得益于 1P 业务中品类布局的改 善，低毛利率 3C 产物和高毛利率日用品类占比的此消彼长，以及 3P 业务占比的提拔。另一方面，随着规模效 应的提拔，履约费用率和贩卖费用率有望继续降落，低线都会第三方物流占比提拔有利于进一步低落物流本钱， 恒久看公司的 margin 有望继续上升，2021 年受社区团购等投入影响 margin 大概阶段性承压。
战略投资郁勃优选，加码社区团购。2020 年底京东战略投资郁勃优选，组建京喜奇迹群，加码社区团购， 制止本年初京东的社区团购业务已放开二十多个都会。京东社区团购补贴力度显着低于拼多多，开城数和订单 量现在也低于拼多多和美团，京东的社区团购业务稳打稳扎，不是为了短期快速提拔市占率，而是为了继续挖 掘下沉市场红利的同时，通过供应链和物流协同，进一步低落履约费用率。
五、拼多多：用户数首超阿里，社区团购有望成为第二增长曲线
活泼买家数首超阿里。2020 年拼多多活泼买家数到达 7.88 亿，初次凌驾阿里，Q4 单季度增长 5710 万，继 续保持快速增长。MAU 到达 7.20 亿人，Q4 单季度增长 7650 万，MAU/活泼买家数的比值从 3Q2020 的 88%继 续上升到 4Q2020 的 91%，用户对拼多多 APP 的黏性进一步提拔。拼多多活泼买家数排名登顶，将来一二线将 通过各种综艺娱乐节目广告+百亿补贴发掘新客，另一方面通过多样化的外交电商玩法+社区团购继续下沉市场。
人均 GMV 和钱币化率有望继续提拔。购买频次（复购）方面，公司引入多多直播，进步转化率，通过游 戏、拼小圈等新玩法刺激老用户复购，通过一连的打假进步平台信托度，随着用户粘性的进步，将来复购活动 将渐渐增多。客单价方面，将来多多可以通过优化品类布局，通过优惠方式吸引品牌方入驻，进步客单价程度。钱币化率方面，2020年拼多多的钱币化率为3.22%，此中在线市场服务钱币化率从2019年的2.66%上升到2.88%， 佣金钱币化率从 2019 年的 0.33%上升到 0.35%，显着低于阿里程度，将来仍有较大提拔空间。
多多买菜有望成为公司第二增长曲线。我们以为在羁系趋严的大配景下，社区团购行业团体增速略微放缓， 但拼多多仍有望取得较高的市场份额，领先其他电商平台。多多买菜是拼多多电贸易务的衍生，预计将来公司 仍将加大物流、仓储等投入以支持买菜业务的快速增长和选品扩张，短期的高投入对业绩大概造成压力，但多 多买菜中恒久有望成为公司第二增长曲线。
六、唯品会：紧缩业务聚焦特卖，回归好货拓展用户
活泼买家数继续保持高速增长，将来 ARPU 值有望提拔。唯品会年度活泼买家数到达 8390 万，同比增长 21.6%，近来两个季度单季增速一连创汗青新高。2017 年公司加深和腾讯、京东相助，使用微信、京东导流， 2018 年唯品会调解战略，聚焦特卖主业，并在 2019 年剥离物流等其他资产，公司的用户数增速比年来显着回 升。在积极的获客战略下公司的活泼买家数有望继续保持高速增长，恒久看公司所处赛道用户数天花板凌驾 3 亿，将来增长空间广阔。近几个季度公司活泼买家数增速一连高于 GMV 增速，ARPU 值被稀释，这肯定程度 是受公司 2019 年推出 88 免邮的获客战略影响。新客的 ARPU 值在第一年一样寻常较低，但随着用户购买风俗的养 成以及忠诚度提拔，预计将来公司 ARPU 值有望一连提拔。
加大线下门店布局，获取新的流量入口。唯品会从 2018 年开始布局线下门店，包罗唯品会线下店和唯品仓， 别的，2019 年收购杉杉布局奥特莱斯，美满线下特卖贸易体系。唯品会现在已创建从线上到线下完备的贸易体 系，制止现在，唯品会共拥有 200 余家唯品仓、300 余家 Vipshop 线下店和 6 家奥特莱斯。在特卖零售市场没有 很强的竞争对手，相比阿里以线上线下一体化为焦点的新零售贸易模式，唯品会自身对于所聚焦的范畴差异化本事、精致化本事富足。
剥离自营快递，将来净利率程度有望继续优化。2019 年唯品会剥离品骏快递，委托顺丰提供配送服务，有 效低落配送本钱。4Q2020 公司运营本钱占营收比例同比降落 3.16pct 至 15.15%，此中履单费用率同比降落 0.9% 至 6.42%，告急受配送业务外包影响，管理费用率同比降落 2.4pct 至 3.51%，随着规模效应显现，将来降落趋势 有望连续。受期间费用率同比降落动员，4Q2020 公司净利率同比提拔至 6.84%，将来在公司用户数妥当增长的 同时，净利率程度有望继续优化。
七、VeSync：产物推新，渠道拓展，APP赋能
VeSync 建立于 2011 年，是北美小家电线上市场的告急卖家之一，公司线上贩卖渠道深度绑定亚马逊，生 产环节告急在中国境内，旗下包罗 Levoit、Etekcity 和 Cosori 三大品牌，公司明星产物氛围净化器和氛围炸锅在 亚马逊销量排名第一第二。
赛道、渠道&重筹划轻生产模式，公司无惧竞争。在家电出海以及跨境电商的海潮下，传统家电巨头在北 美市场表现平平，但 VeSync 却脱颖而出，我们以为告急有以下几方面缘故起因。（1）小家电赛道上风，一方面外洋 小家电市场的把持程度低于传统各人电，另一方面小家电安装需求较弱，更得当线上贩卖和跨境电商模式。（2） 和亚马逊多年的相助关系形成了肯定先发上风，后进者在公司的强势品类较难实现反超。（3）产物研发本事较 强，同时公司产物筹划团队外洋化、首创人文化差异等软门槛较难攻克。（4）重筹划与轻生产相辅相成，决定 和实行服从更高。除此之外，和美国本土品牌相比，公司产物性价比更高，且支持智能化。
产物推新、渠道拓展以及 APP 赋能，公司将来发展空间广阔。起首，公司将来将继续开辟新品和升级迭代 现有产物。一方面，公司 SKU 多达 200 种以上，现在支持 VeSync APP 毗连的品类凌驾 20 种，将来将有更多产 品支持智能化，产物升级有利于提拔公司的毛利率程度。另一方面，包罗智能安防在内的更多新品类有望推出， 公司强大的研发筹划及产物营销本事有助于将来一连打造爆款。第二，进一步拓展非亚马逊渠道和非美市场。 2020 年公司非亚马逊渠道收入占比从 2019 年的不到 1%进步到了 3.9%，告急得益于公司在 Target、Bestbuy、 Walmart 等美国线下渠道的拓展，随着公司品牌着名度的提拔，公司也开始被更多美国线下传统零售商认可，预 计公司将来非亚马逊渠道占比将进一步提拔。2020 年公司北美收入占比靠近 87%，与 2019 年根本持平，预计 将来随着日本、欧洲、中国等其他市场的拓展，公司的北美收入占比将进一步被稀释。第三，公司的智能 IoT 平台发挥差异化上风。制止 2021 年 3 月 24 日，公司的 VeSync 应用步调上拥有约 160 万件激活装备，较客岁 6 月的 120 万件显着提拔。公司的 IoT 平台是有别于传统环电、厨电竞争对手的告急差异化上风，将来有多重 变现方式，在短期将来有望发展为新的线上贩卖渠道，更恒久看，随着公司 IoT 平台向更多三方装备开放，公 司对用户画像的描画将更精准，进而为家居环境的各种需求提供个性化办理方案，优化客户体验。
八、中通快递：市占率继续提拔，高投入优化将来本钱
市占率继续提拔。2020 整年市场份额到达 20.4%，同比上升 1.3 个百分点，2021 年整年有望提拔至 22%以 上程度。2020 年包裹量到达 170 亿件，同比增长 40.3%，凌驾行业匀称增幅，预计 2021 年中通包裹量增速有望 处在 35%-40%之间程度。2021 年快递行业竞争依然非常猛烈，代价战有望加速市场出清，公司现阶段的焦点策 略依然是以价换量进步市占率，进而在规模效应下形成恒久的良性循环。
单票收入和本钱继续下行。4Q2020 单票收入为 1.41 元，同比降落 20%，单票本钱 1.08 元，同比降落 12%。 单票收入降落，告急受行业竞争加剧和包裹匀称重量降落影响，我们以为通过贬价夺取市场份额的趋势还会继 续，预计 2021 年单票收入降幅收窄，乐观估计降幅可控制在个位数，但仍取决于竞争对手的举措。4Q2020 单 票本钱降落 0.15 元，此中单票运输本钱降落 0.10 元，告急受自有车队一连扩大、高运力甩挂车比例提拔影响， 将来车队投入速率将放缓。预计 2021 年单票本钱仍有降落空间，公司毛利率有望维持妥当。
高投入提拔将来本钱优化空间。2020 年整年公司资源开支同比增长 76%至 92 亿元，创汗青新高，预计 2021 年还将进一步增长至百亿元以上。公司充裕的现金储备支持企业不绝投资，扩充产能，优化将来本钱空间，提 升企业红利本事，并进一步巩固龙头职位。 需求端电商行业妥当增长，渗出率继续提拔，社区团购等新兴业态催生增量快递需求。供给端代价战加速 市场出清，行业龙头的市场份额进一步上升，将来有望出现剩者为王局面。中通快递作为行业龙头，在通达系 中红利本事最强，在代价战中把握主动性，将来两年市占率提拔有望凌驾 4%，进而形成“市场份额扩大→规模 效应进一步低落本钱→市场份额进一步扩大”的良性循环。重资产属性导致行业规模效应凸显，公司现金流充 裕，资源开支大幅领先，高投入优化将来本钱降落空间，有利于进一步巩固公司的龙头职位。
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精选陈诉泉源：【将来智库官网】。
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发表于 2023-2-27 20:33:15
