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（陈诉出品方/作者：光大证券，唐佳睿，田然，梁丹辉）
1、电商发展纵览：汗青与股价
1.1、电商发展简史：从线下来，到线下去
自1998 年阿里巴巴注册建立以来，中国电子商务已经发展二十年有余。Wind 数据体现，我国 GDP 由 1998 年的 4.4 万亿元增长至 2021 年的 109.6 万亿元， 我国互联网宽带接入端口也由 2008 年的 1.1 亿个增长至 2021 年的 10.2 亿个。 得益于我国综合力气的连续提拔以及互联网遍及水平连续加深，电子商务市场 的规模亦快速扩张。商务部数据体现，我国电子商务市场生意业务规模由 2004 年 的 0.93 亿元增长至 2021 年的 42.3 亿元。
在广阔的电子商务市场中，阿里巴巴、京东、美团、拼多多四家电商平台或在 早期的猛烈竞争中奠定自身职位，或在细分赛道上创建自身护城河，从而创建 起市场中的领先职位。以 2021 年（阿里巴巴为 2022 财年）的 GMV 计，以商 品贩卖为主的阿里巴巴、京东、拼多多三家平台的 GMV 分别到达约 7.8 万亿元、 3.3 万亿元与 2.4 万亿元。而服务市场方面，美团作为服务类电商的龙头， 2021 年餐饮外卖生意业务额到达 0.7 万亿元，调研体现 2021 年到店酒旅生意业务额约 0.3 万亿元，团体生意业务额约为 1 万亿元。
纵观中国的电商发展汗青，可以将其简单概括为差别贸易模式的线上化汗青：1） 1998-2003：互联网开端发展，B2B 业务开始开始线上化；2）2003-2010：互 联网敏捷风靡天下，2C 业务发达发展；3）2010-2016：团购掀起 O2O 高潮， 服务线上化开始；4）2016 至今：下沉市场异军突起，本地业务进一步发展。
1998-2003：线上化伊始，B2B 业务先行。在互联网发展的初期，由于有限的带宽，互联网的遍及水平相对有限，体量相 对较小的 B2B 业务成为线上化的先行者。各类 B2B 线上化平台为企业用户提 供信息发布平台，使得企业买家可以直接通过互联网举行卖家探求和比力，并 举行线上询价，进而促进成交。同时，平台也为网站上的供应商卖家提供工具 举行客户管理。
彼时国内着名的 B2B 业务网站重要竞争者有童家威建立的美商网、于 1971 年 创建的环球资源，以及阿里巴巴。美商网于 1998 年建立，且在 1999 年的业务 代表凌驾百人。但由于 2000 年互联网泡沫的破裂，美商网的 IPO 暂缓，管理 层在公司的发展战略与运营计谋等方面摇晃，终极导致了首创人童家威的脱离， 且公司人数由 600 多人裁至 70 人；环球资源于 1971 年建立，到 20 世纪 80 年代已经成为亚洲最大的贸易平台之一，并于 1995 年建立了亚洲第一个电子 商务网站。而在 2000 年互联网泡沫破裂的大配景下，环球资源也举行了战略 紧缩，镌汰员工与服务职员，加入展会次数变少，且多会集在国内，导致其海 外买家资源积累出现断层。面对强劲的竞争对手，阿里巴巴依附其接地气、打 法独特、踏实肯干的“中供”系地推团队连续扩大上风，渐渐在中国 B2B 范畴 得到领先，其 B2B 业务也成为后续新业务发展的现金牛。到 2011 年，阿里巴 巴的付费会员数到达 76.5 万，而同期环球资源仅有 2.5 万。
2003-2010：2C 业务鼓起，品牌线上心智创建。 随着互联网的遍及水平连续提拔，其功能被更多人所认知和熟悉，国内线上 2C 市场发展的土壤也渐渐成熟。对于 C2C 业务，在 2003-2005 年，国内线上 C2C 市场的重要竞争者是淘宝与 eBay 易趣。在 B2B 业务初见规模的根本上， 阿里巴巴于 2003 年进军 2C 范畴，创建了 C2C 生意业务网站淘宝。而易趣网则由 邵亦波于 1999 年创建，并在 2003 年成为 C2C 范畴的领先电商网站。同年， 国际着名电商网站 eBay 通过收购易趣网，并将其更名为 eBay 易趣进入中国 开展业务。
在两者的竞争上，淘宝渐渐占据上风，重要是由于淘宝发挥本土化上风，采取 更加得当中国市场的政策：1）在商家政策上，差别于 eBay 要求商家入驻时缴 纳费用，淘宝对商家提供免费入驻的政策，从而进步了对商家的吸引力，扩大 平台根本盘；2）在付出本事上，由于线上 C2C 生意业务双方相互相识较少的特点， 生意业务双方不信托度较高，通过 PayPal 生意业务的 eBay 更轻易发生诱骗举动，从而 低落斲丧者购买意愿；而为了办理这个题目，阿里巴巴于 2004 年推出自研的 第三方包管生意业务平台付出宝，缓解生意业务双方的不信托题目，并提供买家和卖家 的线上互换渠道“旺旺”，进一步进步双方相识水平。在针对性的平台政策下， 淘宝的规模连续提拔并凌驾 eBay，到 1Q2005，淘宝网的 GMV 到达 1.2 亿美 元，凌驾 eBay 易趣的 1.06 亿美元。
在 2005 年，腾讯上线了旗下的 C2C 电商网站拍拍网，进入 C2C 市场竞争。凭 借腾讯的资金与流量扶持，拍拍网在前期发展敏捷，运营 100 天即进入环球网 站流量排名前 500 强。但由于拍拍网侧重于规模优先而非利润优先，以及后续 投入资源有限，拍拍网长期处于亏损状态，终极于 2014 年被卖给京东。
线上 B2C 市场的热度则在 2007 年开始敏捷提拔。2007 年从前，线上 B2C 市 场份额较高的仅有图书品类平台当当网和良好亚马逊，团体仍然较为分散；而 后续阿里巴巴在 2008 年 4 月上线了淘宝商城（后更名为天猫），垂直行业也 涌现出很多 B2C 直销网站，比方男装商城 VANCL。 随着竞辩说续加剧，线上 B2C 市场份额渐渐向淘宝商城、京东商城会集。原先 的领先者良好亚马逊由于战略调解速率较慢、本土化水平不敷渐渐落伍，当当 网的品类拓展速率也相对较慢。
另一方面，淘宝商城背靠淘宝巨大的用户资源，通过双十一营销运动让品牌方 看到平台潜力。只管淘宝为阿里巴巴带来了巨大的用户基数，但作为 C2C 平台， 卖家身份多为个人，从而导致质量难以包管，赝品等题目层出不穷，也导致品 牌方对线上平台印象较差。借助 2009 年双十一“光棍节”的营销，淘宝商城 连合了杰克琼斯、美特斯邦威、Kappa 等 27 个品牌举行全天五折促销运动。 独特的促销运动给淘宝商城和品牌带来了超预期的贩卖，淘宝商城的时段生意业务 额比平常增长 60%-70%，让更多的品牌方看到了线上渠道的潜力。
京东则连续在数码电器上深耕，并通过自建物流的情势进步斲丧者体验，强化 斲丧者认知度。为了和国美、苏宁等传统线下巨头竞争，把握渠道话语权，京 东一连其低价的计谋，用规模换话语权。比方对进价 600 元的体现器，以 649 元代价卖出时，一天能卖 30-50 台，京东则一次进货 500 台，压低本钱到 550 元，再以 599 元的代价卖出。同时，京东也连续推出各种促销运动，比方在 11 周年庆时推出 11 元的 CPU、11 元的内存、11 元的相机等等，强化斲丧者对平 台的性价比认知。
颠末长时间的投入与建立，京东物流已经创建起成熟的仓储配送网络。京东物 流财报体现，制止 2022 年 6 月 30 日，其仓储网络已经覆盖险些天下全部区县， 涵盖自营的凌驾 1400 个堆栈与云仓生态平台业主及策划者运营的凌驾 1700 个 云仓，仓储网络总管理面积到达 2600 万平方米。京东物流高度智能化的亚洲 一号财产园制止 2022 年 6 月 30 日也已经有 32 个投入运营。同时，凌驾 20 万人的自有配送员与 7600 个配送站也进一步包管了物流的通畅。
2010-2016：O2O 鼓起，服务线上化进程开启。2008 年，Groupon 建立的团购模式风靡美国，团购的海潮进而在 2010 年席卷 中国。一方面，到场者蜂拥而上：领团网统计体现，团购网站自 2010 年初的不到 100 家敏捷增长到 2011 年 7 月的凌驾 5000 家 ；另一方面，市场规模也 敏捷扩大：团购额由 2011 年 1 月的 6 亿元增长至 12 月的 35 亿元。
在数以千计的团购网站猛烈竞争的时期，各家网站选择的计谋不尽雷同。很多 排名靠前的网站如拉手网、窝窝团等采取激进扩张的计谋，到 2011 年底，排 名靠前的拉手网、窝窝团等开城总数到达 150-300 个，团宝网则在 2010 年底 就已覆盖 325 座地级市。美团则在开城数量和都会选择上相对守旧，开城总数 仅有 90-100 个。同时，思量到一线都会的竞争更加猛烈，美团在都会选择上 更方向于排名 25 名以后的都会，实现错位竞争。
随着竞辩说续加剧，融资渠道镌汰，2012 年开始行业不停出清。得益于理性的 扩张过程与连续的地推积极，美团在服务团购赛道上的领先职位已经渐渐创建。 在商户推广方面，美团引入原阿里巴巴“中供”系地推团队的资深负责人干嘉 伟，组建自身地推团队。干嘉伟一方面将“一日一团”改为“一日多团”，扩 大商户供给；另一方面创建“狂拜访、狂上单”的头脑，吸取阿里巴巴地推团 队的履历扩展覆盖范围。在营销方面，美团也未采取彼时被诸多平台选择的电 视广告，而是将眼光投向了网络广告，得益于网络广告的可追踪性，美团得以 得到差别渠道用户的比例，进而优化获客本钱，低落开销。中国电子商务研究 中心数据体现，2013 年美团已经成为团购范畴排名第一的独立团购网站。
而在 2015 年，美团与大众点评归并，美团在本地生存范畴的领先职位进一步 巩固。同时，美团由阿里巴巴转向继承腾讯投资，并得到了腾讯的小步调、微 信付出页面等入口的流量扶持，强化自身在本地生存范畴的竞争力。随着团购 范畴领先职位的创建，美团开始涉足外卖业务，饿了么则选择继承阿里巴巴投 资与美团分庭抗礼。
2016 至今：下沉市场异军突起，本地业务连续深化， 品牌升级带来下沉市场空缺。千团大战以后，商品团购的热度渐渐降落。早在 2011 年，阿里巴巴旗下的聚划算就已经占据了商品实物团购市场的领先职位。 领团网数据体现，2011 年聚划算实物团购贩卖额到达 92.1 亿元，远超第二名 拉手网的 4.9 亿元。但后续阿里巴巴更注意于发展天猫淘宝平台，对聚划算的 关注度有限。阿里巴巴招股分析书体现，在制止 2014 年 6 月尾的 12 个月，聚 划算带来的 GMV 为 656 亿元，占阿里巴巴总体 GMV 比例仅有 3.6%。2016 年， 聚划算与天猫正式归并，不再作为单独团队出现。
另一方面，随着天猫与京东成为线上 B2C 市场的领先者，两者的竞争也更加直 接。为了和以高风致为代表的京东竞争，同时迎合斲丧升级的大趋势，天猫采 取品牌升级战略，在平台建立、品牌引入等多方面着力。品牌升级的战略导致 中小商家在天猫的体验变差，品牌商家也对中小商财产生了挤压，导致其生存 处境更加困难。
在斲丧升级的大配景下，拼多多作为专注下沉市场的平台出现在大众视野，弥 补了性价比斲丧的空缺。一方面，在主流电商平台淡出商品团购的同时，拼多 多则以交际拼团的电商形态增补了这一缺口。拼多多鉴戒以往的商品团购，在 平台上提供优惠团购价，在为斲丧者提供低价商品的同时，通过拼团这一本事 打开斲丧者自行宣传的通路，形成辐射状的宣传。同时，拼多多也带来微信砍 价、转盘福利等多种交际方式吸引斲丧者在私域举行宣传，获取私域流量。
另一方面，在平台初具规模后，拼多多着力于办理低价所带来的平台商风致量 差、盗版多的用户心智，推出了百亿补贴。通过拼多多平台官方补贴，为涵盖 手机、电脑、百货等多个品类的正品举行代价补贴，使斲丧者可以或许以低于其他 平台的代价买到大量着名品类的商品。本地业务再发展，业务模式多样化。随着典范的远场电商发展较为充实，电商 平台的更多精力放在了短途的同城零售上，包罗短时配送的即时零售、越日自 提的社区团购等等。同城零售的发展代表着电贸易务从线下走到线上后，再次 回到线下，通过线下渠道的赋能和相助，进一步扩大业务范围。
1.2、股价复盘：根本面、资金面与政策面
四家电商平台（阿里巴巴、美团、京东、拼多多）均在港股或美股市场上市， 其股价体现受到多重因素的影响，我们将侧重讨论根本面、资金面与政策面的 影响：1）根本面：重要包罗平台的业务竞争格局、新业务发展环境、收入与利 润环境等等；2）资金面：四家电商平台的资金重要来自于港资以及外洋资金， 资金的流出/流入与美元运动性有较大关联；3）政策面：作为头部平台企业， 羁系政策的趋严或和缓将影响平台业务的方向和速率。
颠末二十余年的发展，电商行业发展出丰富的业态与场景。同时随着互联网持 续发展，新业态、新内容层出不穷。为了能体系地梳理电商行业的发展近况， 对行业竞争格局、发展机遇以及面对的挑衅有团体性的熟悉，我们借助零售业 态经典的人、货、场三个角度来研究电商行业： 1）电商行业的“人”：作为典范的线上业态，电商行业面对的目标客群以网上 斲丧者为主。一方面，客群的体量受到生齿数量、团体网民排泄率等因素的影 响，另一方面，客群的斲丧举动与态度也是全体斲丧者态度的缩影。我们将对 网上斲丧者的规模与斲丧生理举行梳理，并对斲丧者层面上的发展动态举行研 究。
2）电商行业的“货”：电商平台售卖的商品可以分为两类：一是实物类商品， 如服饰、食品、电器、家居用品等等；二是服务类商品，如餐厅团购套餐、外 卖配送服务等等。对于实物类商品，我们将梳理差别品类的线上化水平，并研 究低排泄率的品类有哪些因素驱动发展；对于服务类商品，我们看到该细分市 场现在仍然以美团为主导，阿里巴巴紧随厥后。 3）电商行业的“场”：近几年短视频作为新兴的娱乐场景，依附其风趣、碎片 化的信息吸引了大量用户，也随之带来了两个新的斲丧场景：直播带货与达人 探店。我们将研究在上述新兴斲丧场景下现有电商平台受到的打击以及其应对 环境。
2、斲丧者侧：增量有限，存量发掘增强
2.1、总量增长放缓，斲丧理性化
网民规模增长放缓，移动网民靠近全覆盖。得益于我国互联网根本办法建立的 连续美满，中国网民规模连续增长，2012-2021 年网民规模 CAGR=6.9%。但 总量增速趋于放缓，团体网民规模在 2020 年上半年到达增速高点 10.1%后持 续降落，2022 年上半年增速降至 4%，为 2012 年以来最低，代表网民规模后 续的团体增量有限。同时，移动互联网的遍及水平到达较高水平。制止 2022 年 6 月，我国移动网民占总体网民比例到达 99.6%，自 2020 年 12 月以来保持 较为稳固的水平，移动互联网已经成为大部门网民的网络接入途径。
住民斲丧本事提拔，但斲丧要求更高。得益于经济连续发展，住民收入与斲丧 本事稳步提拔。2021 年，我国住民人均可支配收入到达 35128 元，人均斲丧 付出到达 24100 元，2013-2021 年的 CAGR 分别到达 8.5%与 7.8%。收入水平 的提拔推动了住民的斲丧意愿提拔。Questmobile 数据体现，2022 年 9 月调 查用户中，线上斲丧本事凌驾 1000 元的用户占比到达 69.9%，同比提拔 1pct。
斲丧本事的提拔带来斲丧者对自身斲丧举动的再思索，强化斲丧理性并更加追 求风致。斲丧者不再简单地寻求网红爆款，而是更多思量商品与自身需求、兴 趣的匹配度，以及商品自己质量来完成购买。京东研究院发布的《2021 年度消 费趋势盘货陈诉》也体现，58.6%的受访年轻人秉持理性斲丧，只购买自己需 要的；18.6%的受访者表现要在可蒙受范围内随心购买；京东大数据研究院发 布的《2021 中国品牌斲丧趋势陈诉》也体现，在斲丧者的热门评价词中，占比 最高的是商品风致干系，到达 39.76%，其次是利用体验（28.43%）和外貌设 计（20.62%），体现风致与自身材验对斲丧决定的影响。
2.2、增量用户有限，侧重造就存量用户
用户总量：阿里巴巴领先，总量天花板渐显。从平台用户总量的角度看，阿里 巴巴的中国业务用户仍处于领先水平，但其用户数已靠近全网天花板。作为业 务范围较为全面的电商平台，阿里巴巴中国干系业务（中国零售+批发业务以及 本地生存、菜鸟）在 2Q2021 的 MAU 到达 9.4 亿人，而中国互联网信息中心数 据体现，制止 2021 年 6 月全网手机网民总数为 10 亿人，阿里巴巴中国干系业 务的用户扩张空间已经较小。从 AAC 角度来看，制止 1Q2022 末，阿里巴巴 AAC 数量到达 9.03 亿人，而拼多多以 8.8 亿人的 AAC 数量紧随阿里巴巴位列 第二，美团、京东则以 6.9 亿人、5.9 亿人（制止 2022 年 9 月）的 AAC 数量 位列第三与第四。
由于各自用户规模的连续增长与目标客群有限，几大电商平台的用户增长也趋 于放缓。一方面，阿里巴巴、拼多多自 2Q2022 开始已不在财报中披露平台用 户数，肯定水平上分析公司业务重心的调解；另一方面，以现在仍有效户规模 披露的京东为例，其 2014.9-2020.9 的 6 年间，AAC 从 0.8 亿人增长至 4.4 亿 人，CAGR=32.2%；而在 2020.9-2022.9 的 3 年间，其 AAC 以 CAGR=15.4%的 速率增长至 5.9 亿人，且近一年（TTM）的用户增速进一步低至 6.5%。
获客难度的提拔也体现在平台的获客本钱上。若以每个新增 AAC 所需的营销费 用来衡量公司的获客本钱，可以发现各电商平台的获客本钱团体上出现连续上 涨的趋势。以阿里巴巴为例，其 FY2014 的人均获客本钱为 54.8 元，而后连续 增长至 FY2022 的 1302.2 元。存量用户竞争猛烈，重实用户规模进一步提拔。随着各电商平台的用户基数提 升，各平台用户的重叠也不可克制。根据 Questmobile 数据，在 2022 年双十 一的第一波尾款日（2022-10-31），淘宝、京东、拼多多三个电商的重实用户 规模到达 3621 万人，同比进一步提拔 6.1%。
面对猛烈的用户夺取，各平台一方面连续下沉，发掘可用增量，另一方面增强 存量用户运营，提拔存量用户代价。增量用户方面，拼多多的崛起让各平台发 现下沉市场仍有排泄空间，纷纷布局干系业务，而除了拼多多自己定位以下沉 市场为主以外，阿里巴巴与美团也在下沉市场取得肯定成效。 阿里巴巴通过淘特平台为斲丧者提供性价比斲丧，并在社区团购业务上积极布 局，借此吸引下沉市场斲丧者。制止 FY2022 底（即 2022/3/31），淘特的年 度活泼斲丧者凌驾 3 亿，且单季度净增凌驾 2000 万，成为阿里巴巴用户的重 要增量泉源。
社区团购进一步资助平台触达下沉市场。得益于较短的配送链条以及越日自提 模式低落了履约本钱，社区团购得以为斲丧者提供低价的生鲜食品及各种日用 品，从而受到下沉市场斲丧者的青睐。Questmobile 数据体现，2022 年 6 月 社区团购行业小步调的用户中，三线及以下都会的用户占比 58.1%，是社区团 购的重要斲丧气力。在社区团购市场，美团旗下的美团优选、拼多多旗下的多 多买菜以及阿里巴巴旗下的淘菜菜现在占据市场前线，而京东的京喜业务则于 2022 年 3 月由 20 多个省份紧缩至北京、山东、河南、湖北四个省市。阿里巴巴公告体现，制止 FY2022 底，淘菜菜的年度活泼斲丧者凌驾 9000 万，此中超 过 50%在阿里巴巴平台上初次购买生鲜产物。
会员筹划有效提拔用户斲丧粘性。通过参加会员，斲丧者可以享受到优惠券、 购物扣头、专属客服、积分加成等一系列福利，进而提拔斲丧意愿。现在电商 平台的会员筹划重要包罗：1）阿里巴巴的 88VIP、淘宝省钱卡以及饿了么平台 的外卖会员；2）京东平台的 Plus 会员；3）拼多多的省钱月卡；4）美团平台 外卖、美团买菜、美团优选的会员。各平台主流业务根本均已覆盖会员体系。
从定位来看，各式各样的会员筹划可以分为两类：一类面向平台老实客户，对 开通用户有肯定要求，通常要求用户在平台的活泼度过关，重要为阿里巴巴的 88VIP 与京东的 Plus 会员，其福利更加多元化，如折上折、专属客服、体系内 或相助方会员等等，力图通过更加美满会员体验来增强用户在平台生态内的粘 性；二是要求较少，福利情势比力简单，以小额优惠券为主，如淘宝省钱卡、 拼多多省钱月卡以及外卖平台会员等等。
优惠券可以有效刺激用户斲丧，各种配套的服务与特权则有助于进步用户对平 台的归属感，增强用户粘性。比方制止 2022 年 6 月 30 日，阿里巴巴平台上的 88VIP 会员总数到达 2500 万人，且 88VIP 会员的匀称年斲丧额凌驾 57000 元， 凌驾阿里巴巴在 FY2021 的人均斲丧额 9240 元；京东的 Plus 会员数也在 2022年 7 月凌驾 3000 万人，且 Plus 会员的年斲丧水平凌驾寻常用户 8 倍，都体现 出会员筹划对用户粘性的提拔。
另一方面，对于存量用户，平台则着力进步用户在平台生态内部的转化和留存。 具有多项业务的平台或多或少都在自身的主站 APP 上提供了丰富的业务入口， 利用主站流量导流，进步内部流量转化服从。比方，淘宝 APP 首页为饿了么、 闲鱼、飞猪等提供了入口，美团 APP 也在首页提供了美团优选、美团买菜、打 车骑车等多个业务的入口。美满的应用入口可以低落用户决定的转化链条长度， 进一步推动斲丧者在平台上的停顿与斲丧。
3、商品侧：品类线上排泄率各异，侧重发展低排泄率品类
3.1、标准化品类线上化水平较高，多本事强化品类线上化
网上零售排泄率创新高。得益于互联网的发展，我国实物商品网上零售额连续 攀升，自 2015 年的 3.2 万亿元增长至 2021 年的 10.8 万亿元，CAGR=22.2%。 2020 年以来，疫情对线下策划连续产生影响，推动了斲丧者线上斲丧风俗的形 成。我国网上零售排泄率（实物网上零售额/社消零售总额）在 2015-2020 年 连续提拔，由 10.8%提拔 14.1pct 至 24.9%，在 2021 年由于线下运动有所恢 复略微降落至 24.5%，但在 2022 年继续抬升至汗青新高 27.2%。同时，农村 网络零售额增速也有所提拔。2021 年，我国农村网络零售额到达 2.1 万亿元， 同比增速 14.2%，相比 2020 年的 5.1%有所回升。
服饰、日用品等品类线上化水平相较更高。固然缺乏直接的数据比力，各品类 零售额占总额的比例与线上零售额占线上总额比例的差距可以肯定水平反映不 同品类线上化水平的相对高低，即线上占比相对总体占比越高的品类，其线上 化水平也相对更高。根据国家统计局公布的 1-3Q2022 各品类零售额与商务部 商务大数据公布的各品类线上零售额数据，可以发现服饰、日用品、家电等标 准化较强的品类的线上化水平相对较高，而金银珠宝、食品等品类或因体验感 要求较强，或在配送链条上仍有待美满，线上化水平相对较低。 但得益于线上体验的连续优化和生鲜等食品配送物流的连续美满，相应品类的 线上排泄也在加快举行。商务大数据体现，在 1-3Q2022，中西药品、金银珠 宝、粮油食品的线上零售额同比增长均凌驾两位数，分别到达 31.3%、29.7% 与 18.6%。
差别的发展进程导致平台天禀各异。颠末短则 6-7 年，长则数十年的发展，各 平台在差别的细分品类上创建起自身上风职位。根据魔镜监测数据体现，在 2021.10-2022.10 的统计周期中，天猫淘宝、京东、拼多多三家电商平台监测 到的 GMV 分别到达约 40081/12992/6622 亿元。对于天猫淘宝平台，其依附 先发上风在标准化水平较高的服饰品类上创建起与诸多服饰品牌的相助关系，从而树立起自身在服饰品类上的上风职位，在上述期间淘宝天猫的服饰鞋包品 类的 GMV 到达 11478 亿元，占比在全部品类中最高，到达 28.6%。
京东借由其在数码电器方面的丰富履历创建起自身上风，拼多多则通过百亿补 贴在斲丧者心中创建起低价数码的认知。在京东平台建立从前，首创人刘强东 就以杂货铺的情势策划数码电器售卖，渐渐积累干系履历，因而在京东建立初 期就以数码电器的线上化贩卖为核心，并渐渐成为京东核心的上风品类。在 2021.10-2022.10 的区间内，京东数码电器品类 GMV 到达 3929 亿元，占比达 到 30.2%，为全部品类中最高。而数码电器也是拼多多平台拥有肯定上风的品 类。在上述区间内，拼多多数码电器品类的 GMV 到达 2119 亿元，占比到达 32%。作为后起之秀，拼多多在低价心智的根本上，通过百亿补贴的情势减轻 斲丧者对商品风致的疑虑，从而增强拼多多在较高单价品类，如数码电器品类 的竞争力。
而对于黄金珠宝，电商平台更注意于资助黄金珠宝品牌增强线上曝光，并连合 黄金珠宝商推出平台专属格局，与线下形成差别化竞争，利用平台大流量增强 斲丧者的品牌认知，从而促进斲丧转化。比方，京东与周大福、周生生、潮宏 基等多家黄金珠宝商连合推出好“饰”成双为主题的黄金购物节，通过保举一 系列个性化筹划的潮流珠宝，辅之以扣头等福利吸引平台斲丧者查察和购买； 同时，周大福也在电商平台的帮忙下推出电商专属格局，在其 2022 财年占其 电商平台零售值已到达 55%。在一系列线上运营的帮忙下，黄金珠宝的线上销 售占比也有所提拔，比方在 1H2022，潮宏基网络零售渠道的贩卖收入占比达 到 25.4%，同比上升 3.6pct。
即时零售拓宽生鲜食品线上化空间。即时零售指时效性较强、服务半径较短、 由同城配送骑手举行的点对点零售服务。由于生鲜食品等保质期较短、运输要 求较高以及需求通常较为告急等缘故起因，线上化进程相对比力痴钝，弗若斯特沙 利文数据体现到 2016 年，生鲜食品线上零售额占总零售比例仅有 2.9%。但随 着新零售发展下平台连续增强物流本事，以及外卖业务的连续发展强化了即时 配送的覆盖本事，使得即时零售业态受到平台关注，进而带来了大量生鲜食品 以及日用品的线上斲丧需求，加之疫情对线下策划带来影响，加快了斲丧者线 上购买风俗的养成，到 2021 年线上生鲜食品零售占比增长至 12.9%。
起首是平台物流本事的连续提拔为生鲜食品等要求较高的品类的中长隔断配送 提供了根本办法。比方阿里巴巴旗下的盒马鲜生在 2019 年就创建起天下化冷 链物流体系，包罗 33 个常温与低温仓，11 个加工中心以及 4 个海鲜水产暂养 中心，且在 2021 年 8 月起进一步投产一系列自建物流基地，包罗 40 多万平方 米的低温及恒温加工仓，连续提拔物流本事；美团也自 2Q2021 起连续增强其 冷链物流本事建立，确保产物风致与奇怪产物配送。
同时，外卖行业的连续发展加密了同城配送网络，办理了配送“末了一公里” 的题目。随着业态连续发展，外卖平台积累了大量骑手，为短隔断即时配送提 供了运力根本，比方 2021 年美团平台上产生收入的骑手到达 527 万人。随着 传统餐饮品类发展日趋成熟，平台也开始将自身运力运用到更多品类，比方美 团通过美团买菜/美团闪购为斲丧者提供各种餐饮外卖以外的生鲜日用品购买， 京东也开启京东抵家业务等等。
平台+自营模式组合，外卖履历提供业务发展上风。根据即时零售服务商是否直 接拥有商品，可将即时零售分为平台模式与自营模式。主流电商平台中，美团 与阿里巴巴均同时覆盖平台+自营两种模式，京东则重要以平台模式为主开展业 务。详细而言，阿里巴巴的即时零售重要包罗自营模式的盒马+平台模式的淘鲜 达，美团则重要为自营模式的美团买菜+平台模式的美团闪购，而京东的京东到 家则重要为平台模式。平台模式下，电商平台重要负责为线下商超提供赋能， 资助商超、便利店等线下渠道举行商品的线上售卖；而自营模式下，电商平台 则自己负责商品采购、存储等一系列利用。
从差别模式的地区分布来看，自营模式现在多分布于较发达的一线或二线都会， 品类上也有较多的生鲜食品。高线都会住民斲丧本事相对较高，对新模式继承 更快，有利于平台实行新模式运营；而平台模式分布较为匀称，有助于平台在 更广阔的地区快速霸占斲丧者心智。 艾瑞中国数据体现，2016-2021 年我国即时零售市场规模由 116 亿元增长至 2276 亿元，CAGR 到达 81%，且预计到 2025 年市场仍将以 CAGR=51%的速 度高速发展。美团、阿里巴巴作为自己涉及到外卖业务的平台，在短隔断配送 上拥有更加丰富的履历，比方在骑手接单匹配、配送蹊径规划等方面有较多的 积累，资源的复用将有利于其发展即时零售业务，抢占市场上风职位。
3.2、美团占据行业龙头，到店业务空间广阔
餐饮线上化进程顺遂，到店业务线上排泄率空间仍然较大。根据平台提供服务 的种别差别，服务类可以分为餐饮外卖、到店餐饮以及到店综合服务（如影戏、 美容、KTV 等一系列服务）。受益于配送端的连续美满以及业务发展带来的配 送履约体系愈发成熟，加之疫情加快了斲丧者线上斲丧风俗的养成，餐饮外卖 这一线上情势在团体餐饮收入中占比连续提拔。国家书息服务中心数据体现， 我国在线外卖收入/社消零售餐饮收入由 2017 年的 7.6%提拔 13.8pct 至 2021 年的 21.4%，已经靠近同期网上零售排泄率 24.5%。但到店业务现在线上排泄 率仍然较低，美团业绩互换会数据体现，到店餐饮线上排泄率不到 10%，到店 综合业务排泄率不到 5%，到店业务的线上化仍然有广阔的空间。
美团维持服务类业务龙头职位。从团购发迹的美团，颠末多年发展，在外卖、 到店业务上均到达行业龙头职位，并和第二名阿里巴巴拉开较大差距。从业务 规模来看，美团 2021 年的外卖+到店酒旅业务收入为 1288 亿元，远高于同期 阿里巴巴本地生存业务分部的收入 377 亿元。从用户与商家规模上看，美团亦保持领先职位。易观千帆数据体现，美团 APP 的月活泼用户数始终高于饿了么，2022 年 11 月美团 APP 的 MAU 到达 1.7 亿 人，远高于饿了么的 0.7 亿人，且在 2021.12-2022.11 的 12 个月里，美团 APP 的匀称 MAU 为 1.6 亿人，相比饿了么高出 0.9 亿人；商户端，美团商家版 制止 2022.11 的 12 个月匀称 MAU 为 800 万人，相比饿了么商家版亦高出 470 万人。
扶持政策强化商家粘性，餐饮场景扩充增强商户排泄。作为外卖业务的头号竞 争者，美团在疫情期间推出一系列帮扶步调帮忙商户策划，进一步强化商户与 平台的相助关系。比方在上海，美团 3 月起推出社区团餐、应急帮忙等服务， 并免费提供外卖管家服务、智能运营装备等，辅之以佣金返还等政策，做到平 台和商户互惠互利，创建更稳固的相助。别的，斲丧品类的不停扩展也吸引更 多商户入驻。比方，美团将餐饮外卖从常见的中晚餐扩展至早餐、下战书茶、宵 夜等品类，为更多商家提供利用外卖服务的机遇。
4、场景侧：短视频平台带来新挑衅，电商积极应对
4.1、短视频鼓起，直播带货成为新兴场景
短视频鼓起，干系平台敏捷积累大量流量。随着网络连续迭代升级，移动互联 网的娱乐情势愈发丰富，渐渐由传统的笔墨、图片升级到视频娱乐，而短视频 这一新兴娱乐方式也敏捷被大众继承。得益于单个视频较短、内容较简练、打 开即看等多个特点，短视频平台很快占据大众的碎片化时间，并随之以直播等 情势进一步加深用户心智。Questmobile 数据体现，在 2020.9-2022.9 这两年 时间里，短视频形态的用户利用时长在总时长中的占比由 20.1%连续提拔 7.4pct 至 27.5%，除综合咨询类外，其他行业的用户利用时长均受到挤压。
随着短视频这一情势大受接待，干系平台也敏捷积累巨大流量。易观千帆数据 体现，在 2021.12-2022.11 的 12 个月内，抖音 APP 的月均 MAU 到达 6.98 亿 人，快手则到达 4.9 亿人。作为短视频平台领先者的抖音，在 2017.11- 2022.11 的 5 年间，月活泼用户由 4740 万人提拔至 7.3 亿人，CAGR=72.8%， 显现出短视频这一情势的受接待水平。直播带货成为短视频平台变现新本事。相对于碎片化的短视频，直播有更强的 互动感，且通常连续时间较长，更能提拔用户粘性，在短视频平台上观看直播 已经成为用户的常态化选择。Questmobile 数据体现，在 2022 年 9 月，抖音 APP 的活泼用户中有 88.7%的用户观看直播，在上年同期 86.4%的根本上进一 步提拔 2.3pct；同期快手用户中观看直播的比例也到达 87.9%，同比有 1.8pct 的提拔。
直播实时性、互动性的特性使得其敏捷被发掘为新的商品贩卖场景，直播电商 规模快速增长。在直播场景下，主播和用户可以举行实时互动，对商品的疑问 可以快速得到解答；同时主播动态、多方位的展示结果也比寻常的笔墨、图片 要强。网经社数据体现，直播电商市场 2021 年规模到达 23615 亿元，自 2017 年以来连续保持三位数增速。同时，直播电商排泄率（直播电商规模/网络零售 规模）也从 2017 年的 0.27%提拔至 2021 年的 17.97%，直播电商用户规模 2021 年也提拔至 4.3 亿人。
天猫淘宝为短视频平台打击的重要应对方。由于直播电商实时互动的特性，通 常在一场直播中有多个商品先容，单一商品的先容时间有限，导致斲丧者的决 策时间也相对较短；同时斲丧者对高单价的商品通常更加审慎，较难在短时间 内受到刺激而购买，因而直播电商针对的品类会集在服饰、美妆等一样平常用品上。 比方，萝卜投资数据体现，在 2021.10-2022.10 的区间内， 抖音平台上贩卖商 品中，服饰亵服、食品饮料与美妆护肤三个品类贩卖额占比最高，分别为 40.7%/16.6%/16.5%，其与天猫淘宝的上风品类重叠度较高。
同时，京东以其高效的物流和美满的售后赢得斲丧者较高单价的生理认知，拼 多多则主打极致的性价比，目标群体亦有很明白的斲丧生理，而天猫淘宝作为 更加综合型的电商平台，其商品单价也跟直播电商更为靠近。萝卜投资数据显 示，在 2021.6-2022.10 区间内，抖音服饰亵服、美妆护肤、食品饮料的匀称月 均价分别为 113.4/87.1/34.0 元/件，团体水平与同期天猫淘宝的匀称月均价 69 元/件靠近；拼多多的代价区间则更低，以美妆个护品类为例，同期拼多多该品 类的匀称月均价仅 22.3 元/件，远低于抖音美妆类的 87.1 元/件；而京东平台 团体单价较高，同期匀称月均价 171.6 元/件。
天猫淘宝根本盘受到肯定影响，阿里巴巴采取多种步调稳固根本盘。简单测算 体现，抖音快手 2022 年团体电商 GMV 占阿里巴巴 GMV 约莫 21%。阿里巴巴 中国零售在 FY2022 的团体 GMV 大抵在 7.8 万亿元水平，思量到 2022 年以来， 阿里巴巴天猫淘宝 GMV 均有低到中个位数的同比下滑，假设 2022 天然年 GMV 略低于上述水平，为 7.5 万亿元。根据快手财报，其 1-3Q2022 电商 GMV 靠近 6000 亿元，假设整年 GMV 约 8000 亿元；萝卜投资数据体现，抖音在 2021.11-2022.10 的 12 个月间 GMV 约莫 4000 亿元，同期同口径天猫淘宝 GMV 约为 4 万亿元，为抖音的 10 倍左右。若以公司披露口径估算，思量到抖 音仍在增长期，估计整年 GMV 略高于 10%的淘宝天猫 GMV，为 8000 亿元左 右，由此得到抖快 2022 年 GMV 大抵为 1.6 万亿元，占比 21%。思量到以直播 电商情势为主的抖音快手的退货率相对更高，抖快的实付 GMV 占比应小于上述 比例。
面对短视频平台的业务挑衅，阿里巴巴也采取步调稳固其业务。一方面，阿里 巴巴积极引入其他平台的头部主播。双十一前夕，抖音头部主播交个朋侪入驻 淘宝直播，其直播间制止 2022 年 12 月 15 日已经突破 1000 万粉丝；东方甄 选也已经在天猫淘宝开设旗舰店，并开设了东方甄选直播账号，为后续开启淘 宝的直播业务做好铺垫；另一方面，淘宝直播自身也在造就更多腰部主播，避 免头部主播一家独大的环境，美满直播电贸易务架构。淘宝数据体现，制止 2022 年 11 月 11 日的已往一年中，淘宝直播平台新增凌驾 50 万名新主播，且 2022 年双十一期间，淘宝直播成交额过亿的直播间达 62 个、成交额过万万的 直播间达 632 个，相比同年“618”期间分别提拔了 30/198 个。
4.2、达人探店进军本地生存，美团壁垒保持稳固
除了直播带货以外，短视频平台流量的另一变现情势就是达人探店。通过与达 人相助拍摄先容门店产物（通常为餐饮）的短视频，吸引观看的用户购买门店 套餐，进而完成线下斲丧。得益于巨大的流量池，抖音等短视频平台很快吸引 了一大批线下餐饮商家入驻平台，利用探店宣传。
短期来看，短视频平台到店业务与美团定位相异。作为本地生存业务的新玩家， 短视频平台（以抖音为例）现在更多实行低价战略抢占市场，而美团更多以完 善的服务和商家广覆盖来吸引斲丧者。但对于商家而言，过低的套餐代价通常 会低落斲丧者对餐厅的认知，且大量低代价套餐的斲丧者在会集用餐时间进入 餐厅也会影响到餐厅通例客户的比例，从而导致餐厅团体营收受到影响。因此， 对于商家而言，短视频平台现在更多是新开业或有短期冲量需求时的选择。而 作为到店业务的领先者美团，其团体商家生态更加康健，更得当商家在业务稳 定后举行长期运营，两者在短期定位上存在弊端。
长期来看，美团相比短视频平台仍有较多上风。短期的优惠冲量对于商家宁静 台而言都会造成较大负担，而从业务康健发展的角度思量，短视频平台套餐的 定价、抽成等长期势须要回归正常化。在代价上风不复存在的环境下，斲丧者 的选择更多取决于其对平台功能的认知。 一方面，在到店餐饮上，美团拥有丰富的商户覆盖与用户批评积累。美团涉足 到店业务已有十多年，在业务拓展、商户数字化运营上有较为美满的流程，即 使是对于不利用美团套餐服务的商家，美团依然会在平台上提供其位置信息与 用户批评供斲丧者查察，但短视频平台的推送流量是其变现核心，其较不免费 分配流量给未相助商家。同时，美团在其 3Q2022 业绩互换会上表现，平台目 前已经积累凌驾 150 亿条斲丧者批评，为新用户提供丰富的观察视角。
另一方面，到店业务除了餐饮，还包罗娱乐、健身、美容等各种各样的综合服 务，而短视频平台现在仍以到店餐饮为主。到店综合服务的标准性相对餐饮更 差，对地推团队的要求更高，抖音的覆盖也更少。而对于美团而言，相比短视 频平台的探店刺激性斲丧，其找店工具的心智依然稳固，对于这些频次相对餐 饮较低的业务品类而言，美团用户在有需求时天然会想到在美团平台上探求相 关商家，从而告竣由餐饮业务排泄到其他业务的本事。且相比到店餐饮，其他 综合业务的排泄率更低，仍然能为美团带来非常广阔的发展远景。
5、重点企业分析
我们从业务弹性与壁垒稳固水平入手，保举：1）美团-W：本钱控制显效，到 店业务随疫情政策调解有望开释较大弹性；2）拼多多：受益大众斲丧场景，持 续深耕农业数字化，探索出海场景；3）京东团体-SW：业务调解结果明显，品 牌相助连续推进；4）阿里巴巴-SW：业务矩阵美满，股票回购连续举行。
5.1、美团-W：本钱控制显效，到店业务有望开释弹性
美团作为本地生存行业的龙头，在外卖、到店业务以及同城零售等新业务上均 具有较强的竞争上风，纵然是在受疫情影响较为严肃的 2020 与 1-3Q2022，公 司仍然取得了业务收入同比 17.7%与 25.7%的增长。从最新的细分业务披露看， 在 1Q2022，餐饮外卖为公司收入占比最大的业务，到达 241.6 亿元，占比 52%；到店及酒旅收入 76.2 亿元，占比为 17%，别的则为新业务收入。
同时，公司连续优化新业务模子、开释业务策划杠杆、控制开支，利润端体现 亦有连续改善。公司新业务的亏损率从 1Q2021 的 81.6%降落至 3Q2022 的 41.6%，1-3Q2022 的扣非归母净亏损亦同比收窄 77.0%至 44 亿元。 从分业务利润环境来看，到店、旅店及旅游是公司策划利润率最高的业务，也 是公司重要的利润泉源。在 1Q2022，公司餐饮外卖的策划利润 15.8 亿元，经 营利润率 6.5%，而同期到店及酒旅板块的策划利润为 34.7 亿元，策划利润率 到达 45.5%。到店斲丧以及旅店、旅游等业务较为依托线下客流，2022 年受 疫情反复影响，线下策划受到限定，该分部体现亦相对承压。随着疫情政策调 整，线下运动连续规复，公司到店及酒旅业务有望迎来弹性开释，为公司带来 业绩修复。
5.2、拼多多：受益大众斲丧场景，深耕农业数字化，探索出海场景
随着斲丧者的斲丧观念更加理性，加之低线及农村地区的住民收入亦连续提拔， 以拼多多为代表的低价平台受到的关注度连续提拔。2018 年以来，拼多多的规 模稳步扩张，业务收入连续妥当提拔。在 1-3Q2022，公司业务收入 907.4 亿 元，同比增长 36%。同时，公司归母净利润自 2021 年起转正，1-3Q2022 扣 非归母净利润到达 222.1 亿元，远超 2021 整年的 77 亿元，体现出公司在本钱 控制上的成效明显。
2Q2021 起，拼多多设立了 100 亿元的农业科技专项“百亿农研”，侧重在农 业范畴帮忙行业举行数字化转型，提拔供应链服从，支持供给侧升级，造就农 业科技人才。比方，在 2022 年 9 月由农业农村部、商务部、中心广播电视总 台等部门连合发起的 2022 年中国农民丰收节金秋斲丧季运动中，拼多多是承 办单位中唯一的电商平台，上线了“多多丰收馆”，投入 50 亿平台惠农补贴； 同时，拼多多亦推出“寻鲜中国好农货”、“超等农货节”等项目，帮忙农产 品贩卖。 在农业科技方面，拼多多自 2020 年开始每年都会举行多多农研科技大赛，推 动聪明农业发展。农研科技大赛验证了数字技能和人工智能可以或许切实赋能农业， 比方 2021 年的第二届大赛中，四支决赛团队的番茄匀称产量均到达传统莳植 的两倍左右，风致也符合高风致行业标准。
在国内业务稳固的根本上，拼多多亦积极探索外洋业务。2022 年 9 月，拼多多 于外洋市场推出 Temu 电商平台，开始了自身业务的出海探索。七麦数据体现， TemuAPP 于 9 月 1 日上架 APPStore 后，应用排名敏捷上升，并在 10 月 18 日第一次到达购物（免费）榜第 1 名，在 11 月 13 日到达总榜（免费）第 1 名，并在厥后连续保持排行榜高位，体现出 Temu 在外洋得到的高热度。作为拼多 多出海的初实行，精彩的体现有助于为其积累外洋供应链履历，打开业务空间。
红利推测与估值：随公司平台不停美满，用户心智渐渐成熟，纵然公司不再大 力投放营销推广费用，平台用户的复购拼笪和粘性仍可以不停提拔。对标其他 电商平台，我们以为现在拼多多的贩卖费用率仍有肯定继续下行的空间。我们 维持对公司 2022/2023/2024 年 GAAP 归母净利润的预 323.18/440.32/586.01 亿元。2022 年 9 月初，拼多多推出国际电商平台 Temu，主打低价，已上架饰 品、服装、亵服、鞋包、3C 数码等多品类商品。同时，公司连续投入农业科技， 推动农业产区供应链改造升级，进一步强化用户心智。
.3、京东团体-SW：业务调解结果明显，品牌相助连续推进
精彩的物流体系和数码电器范畴的长期深耕为京东带来了稳固的业务壁垒，在 此根本上京东不停扩展品类并发展新业态，扩大业务规模。1-3Q2022，公司业务收入 7507.9 亿元，同比增长 11.1%。同时，面对宏观环境的不确定性，京 东更加聚焦核心业务发展，对京喜业务采取紧缩步调，并连续举行布局调解与 本钱优化，净利润体现亦有所提拔。1-3Q2022 公司扣非归母净利润到达 73.5 亿元，同比增长 357.8%。
京东亦连续推进与差别品牌的相助。在 3Q2022，天下首家线下京东自营 Apple 授权店 JDEhome 在北京开业，这是 Apple 品牌近五年初次将国内市场 级别最高的 APR（ApplePremiumReseller，Apple 优质经销商）资质授予在 线零售渠道。在同期， FENDI、路铂廷、莱珀妮、Lululemon 等品牌也入驻京 东平台，且京东成为首家与 LVMH 团体旗下九大顶级的时尚品牌全面相助的企 业。愈发美满的品牌矩阵代表平台竞争力的连续提拔，京东 3Q2022 单季度新 增年度活泼用户到达 750 万人。
5.4、阿里巴巴-SW：业务矩阵美满，股票回购连续举行
作为体量最大的电商平台，阿里巴巴受到宏观环境的影响也要大于别的几家平 台。在 1-3QFY2023，公司业务收入 6604.9 亿元，同比微增 1.8%。随着疫情 形势渐渐好转，住民斲丧意愿有望规复，推动阿里巴巴业绩修复。利润端，公 司 1-3QFY2023 扣非归母净利润 518.5 亿元，同比降落 49.9%，重要由于其持 有的上市公司股权投资的市场代价和权益法核算的投资收益降落所致。
颠末长时间的发展，阿里巴巴已经创建起多业务协同的矩阵，覆盖斲丧者多样 化的需求。天猫/淘宝/淘特覆盖传统 2C 电商高/中/低斲丧条理的群体，淘菜菜 /猫超/盒马/饿了么覆盖差别时效性的同城零售需求，同时优酷、阿里影业等文 娱业务覆盖斲丧者的娱乐需求。通过美满的业务矩阵，阿里巴巴得以连续增强 用户粘性，提拔用户在平台的斲丧本事，有助于提拔阿里巴巴的用户钱包份额。同时，公司亦连续积极举行股份回购，提振信心。于 FY2022，公司共回购了约 4.8 亿股寻常股，并在 1-3QFY2023 继续回购 8.7 亿股寻常股。2022 年 3 月， 公司将原定 150 亿美元的股份回购筹划总额上调至 250 亿美元，且在 2QFY2023 进一步上调股份回购筹划总额 150 亿美元至 400 亿美元。连续的股 份回购表明公司对远景的乐观态度，有助于提振市场信心。
红利推测与估值：公司降本增效卓有成效，策划服从不停提拔，同时数字媒体 及娱乐分部干系商誉减值在 3QFY2023 镌汰 224.27 亿元。我们维持对公司 FY2023/FY2024/FY2025 非公认管帐准则下的净利润推测 1402.45/1663.39/1844.65 亿元。公司作为龙头电商平台，有望受益于团体消 费复苏进程。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需利用干系信息，请参阅陈诉原文。）
精选陈诉泉源：【将来智库】
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发表于 2023-3-21 20:00:32
