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（陈诉出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、崔世峰、于伯韬）
一、电商行业 2022 年综述及 2023 年预测
1、传统电商：斲丧复苏，内卷加剧
斲丧复苏将至，电商行业景气回暖。2022 年我国宏观斲丧增速受到疫情严肃扰动，制止 2022 年 12 月，社 会斲丧品零售总额到达 4.05 万亿元，同比降落 1.8%，2023 年 1-2 月，社零增速超预期回升，到达 3.5%。随着 宏观经济以及斲丧者信心的不停规复，我们预计社零增速有望继承颠簸向上，2023 整年增速有望到达高个位。 2022 年实物商品网上零售增长中枢高于社零，但增速团体呈颠簸降落趋势，制止 2022 年 12 月，实物商品网上 零售累计到达 11.47 万亿，同比增长 6.2%，实物商品网上零售额占社零比重 26.1%，较上年同期上升 1.6pct，整 体保持稳固。
京东再启百亿补贴，行业内卷加剧。电商是互联网中相对特别的一个子赛道，商品线上化率提拔以及工具 平台属性容易缺流量的抵牾导致电商行业的拉拢本钱/单位生意业务本钱出现 U 型，行业高出规模经济临界点。从双 寡头期间到三巨头期间再到直播电商、内容电商的不停崛起，比年来我国电商行业的市场会合度不停下行，尤 其是近两年，疫情拖累宏观经济斲丧团体体现，同时以抖快为代表的直播电商高速增长，继承挤压传统货架电 商巨头的战略空间。在如许的大配景下，我们看到 2023 年京东再启百亿补贴等运动激活下沉市场用户心智也不 无原理，毕竟用户是电商行业以及互联网各个赛道的先行指标，通过用户拉新进而把新客造就成高复购高 ARPU 老客是各大电商平台的常见发展思绪。京东百亿补贴只不外是电商行业内卷加剧的一个缩影，但京东的现实投 放力度和补贴结果仍需动态跟踪，对其利润率的影响或无需太过灰心。
用户：阿里和多多进入存量期间，京东仍有较大提拔空间。制止 2022 年一季度，阿里巴巴年度生动买家数 到达 9.03 亿，同比增长 11.3%，拼多多年度生动买家数到达 8.82 亿，同比增长 7.1%，在全新的颠覆式商业模式 大概技能出现之前，阿里和多多未来的用户增长空间较为有限，根本进入存量用户期间，阿里和多多自 2022 年 二季度起也不再披露 AAC 数据。制止 2022 年三季度，京东年度生动买家数到达 5.88 亿，同比增长 6.5%，京 东自 2022 年四序度起不再披露 AAC。相比阿里和多多，京东的用户规模仍有较大提拔空间，差距重要在下沉 市场，2020 年前后京东以京喜为抓手加码下沉市场，AAC 一度出现非常明显的增长，但 2022 年下半年京喜式 微，京喜用户的萎缩抵消了主站用户的增长，终极出现出京东总的生动买家数增长较为疲弱。2023 年京东再启 百亿补贴等运动，我们以为初志也是为了接棒京喜，进一步激活中低线都会用户心智，恒久看，我们以为京东 的生动买家数规模也能靠近阿里和多多的体量。
获客本钱团体维稳。我们按履历公式获客本钱是老客维系本钱的 5 倍对贩卖费用举行拆分测算。京东的获 客本钱从 3Q2021 的 61.33 元/人上升到 3Q2022 的 61.50 元/人，团体维持稳固。从客户生命周期代价角度看，考 虑到未来人均 GMV 有望提拔，电商平台的 LTV/CAC 依然可观，按一个新客户在平台利用 6 年测算，京东 LTV/CAC 为 1.23 倍。
龙头 GMV 增长将继承分化。阿里巴巴 FY2022 年 GMV 为 8.32 万亿元，预计 FY2023 年将到达 7.86 万亿 元。京东 2022 年 GMV 为 3.48 万亿元，同比增长 5.6%。拼多多 2022 年未披露 GMV 数据，但我们预估增速至 少在 20%以上。唯品会 2022 年 GMV 为 1752 亿元，同比降落 8.5%。快手 2022 年 GMV 为 9012 亿元，同比增 长 32.5%。在中观景气疲弱的大配景下，电商龙头 GMV 增长分化，阿里体量较大且市占率被抖快蚕食，增速低 于行业大盘，京东因品类布局差别以及供应链上风，增速好于大盘，拼多多在品牌化战略以及用户复购增多等 因素影响下，增速明显高于大盘，直播电商作为新兴业态，GMV 增速程度还要高一个台阶。团体而言，电商行 业竞争格局日趋剧烈，头部玩家所处的发展阶段差别，GMV 增长也出现分化。
存量期间，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。人均 GMV 的提拔或重要通过以下几个方向： （1）新客沉淀为老客，对平台形成肯定忠诚度，复购运动增长。（2）直播电商/内容电商等新兴模式进步商品 成交率。（3）更多商品实现广泛的线上贩卖，电商平台 SKU 品类的丰富促利用户购买更多的商品。 货币化率提拔更多必要通过布局优化，不是当前重要抵牾。佣金率方面，恒久看，国内电商平台的佣金率 明显低于外洋，存在理论提拔空间，但在互联网羁系趋严的大情况下，电商平台短期较难直接提拔各品类的佣 金率程度，以是佣金率的上升短期大概更多必要品类布局的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的提拔有利于 从布局上提拔佣金率程度。广告费率方面，品类布局优化、卖家行业竞争格局的厘革都会影响广告费率，未来 提拔的空间或大于佣金费率。
AIGC 技能商业化已经开启，现在重要会合于营销、内容天生、假造人的行业，与电商具备自然的适配性。 比年来随着数据和盘算本领的可用性不停进步，人们对更高效、更有效的方式来天生创意内容的需求等因素， 正在推动天生型人工智能的遍及。现在部分 AIGC 技能应用已经开启了商业化阶段，重要会合于内容天生（文 本转音乐、图片、视频等）、广告营销（Logo/文案/标语等计划、宣传图片、邮件/博客/网站等创作）、假造人（虚 拟人播报等），而这些范畴在电商行业具备自然的适配性，我们以为，AIGC 有望为电商全面带来心的活力。
AIGC 技能海潮之下，电商有望率先受益，短期来看电商商品形貌、电商广告、交际媒体内容天生等范畴 已经渐渐成熟。中恒久来看，成熟的智能客服、假造主播带货、商品 3D 化展示有望大规模分泌。国外现在在 电商范畴的应用如 VOC.AI、CooHom、Jasper、Adcreative.ai、Notion.ai 等，重要应用范畴包罗广告文案天生、 交际媒体内容创意、图片 3D 化等，我们以为，随着 ChatGPT-4 的发布，广告、社媒等范畴在短期有望快速应 用与电商范畴，随着未来 3D/假造人/智能客服等技能进一步成熟，未来在 3D 商品展示，假造人直播带货、成 熟智能客服等范畴有望为电商行业带来全新厘革。
现在已经有 Shopify、Instacart 等浩繁过电商公司加入 ChatGPT 生态。2023 年 3 月 15 日，OpenAI 正式推 出大型多模态模子 GPT-4，GPT-4 能继承图像和文本输入，输出文本内容。3 月 24 日，OpenAI 公布支持 ChatGPT 的新第三方插件，首批开放可利用的插件包罗了旅店航班预订、外卖服务、在线购物、法律知识、专业问答、 笔墨天生语音等。现在，多家电商行业公司对外公布已对接 ChatGPT 等 AIGC 应用，探索新技能在电阛阓景下 的潜力。从赛道看，既有以吉宏股份、焦点科技等公司为代表的跨境电商企业，也有以 Shopify、亚马逊等为代 表的电商代运营企业，其开启的 ChatGPT 应用，包罗创建商品形貌、内容营销助理、谈天客服、自动邮件撰写、 社媒内容自动天生等多方面功能。
AIGC 有望从产物定位到广告营贩卖后服务，AIGC 有望在多环节赋能，实现降本增效： （1）在产物定位环节：AIGC 可以大概精准辨认斲丧者需求，实现千人千面个性化定位与保举。同时，ChatGPT 等 AI 体系在处理惩罚和分析自然语言数据时，可以大概资助企业更深入地洞察市场，为自己的产物和服务做出更符合市 场的定位；（2）在商品展示环节：AIGC 通过文案天生图片、天生 3D 模子用于商品展示和假造实用，提拔线 上购物体验与产物转化率。AIGC 可以通过直接展示图片大概视频，极大提拔了信息列示的服从；同时 AIGC 也可以提供三维建模，在电商中的应用重要有商品展示和假造试用，改善线上购物体验。基于商品在差别角度 下的拍摄图像，利用视觉算法天生商品的三维模子和纹理，辅以线上假造“看、试、穿、戴”，提供贴近实物的 差别化网购体验，助力高效完成用户转化。
（3）在主播打造环节：AIGC 助力打造假造主播，赋能直播带货。（1）假造主播不会疲劳，因此就能弥补 真人主播的直播间隙；（2）假造主播更能加快品牌年轻化历程，拉近与新斲丧人群的隔断；（3）假造主播人设 更稳固可控；假造主播的人设、言行等均由品牌方把握，比真人的可控性、安全性显着更强。（4）在电商广告 营销环节：AIGC 可以天生文本、图片、视频类广告，广泛应用于交际媒体等多种场景。现在国外已经出现相 对成熟的广告营销应用，如 Midjourney（图片天生）、Runway（视频天生）、Jasper（文案天生）等，渐渐广泛应用于电商的宣传环节。不但可以大幅提拔广告制作时间，同时风雅的内容也有望一连提拔广告宣传结果。
（5）在生意业务场景环节：AIGC 赋能线上和线了局景加快演变，为斲丧者提供全新的购物场景。现在的技能 已经可以实现在二维图像中重修场景的三维多少布局，做到假造货场快速、低本钱、大批量的构建，如许即可 有效低沉商家搭建假造购物空间的门槛及本钱，为一些之前高度依靠线下门店的行业打开了线上线下融合的虚 拟空间，同时为斲丧者提供新斲丧体验，现在一些品牌企业已经在此开始积极实验与探索。（6）在售后服务环 节：AIGC 助力进步电商的客户服务质量。面对当下各电商由于客服回应不及时大概处理惩罚不妥等情况与斲丧者 之间形成抵牾这一题目，智能语言处理惩罚模子可以更加及时地处理惩罚客户的查询和题目，并提供正确的复兴，收缩 客户等待时间和处理惩罚时间。进一步进步客户满足度，增长客户忠诚度和回购率。
AI 在电阛阓景的应用预计使多条细分赛道受益。由于 AI 可在上述电商范畴的多个方向实现应用，实现运 营服从的提拔以及本钱优化，我们以为产业链企业有望受益。具体包罗：（1）电商代运营：行业比年面对收入 增速降落、大客户流失等压力，AI 融入电商工具之后，公司能利用更高效的工具来开展业务，从而为品牌提供 更加优质运营服务。（2）跨境电商：在 AI 对电商的根本优化之外，跨境电商还将在多语言方面明显受益 AI， 大幅低沉外洋多语言谋划情况的传统停滞。（3）电商广告：基于 AI 不但可以快速天生各类电商广告内容，同时 在投放上面的结果也有望大幅提拔。
2、直播电商：大主播期间落幕，货架电商打开抖音增长空间
2021 年末以来，大主播期间渐渐落幕。2021 年 11 月，常年排在淘宝直播第三位、仅次于李佳琦和薇娅的 带货主播雪梨因偷税被罚款 6555 万元，全部交际账号被封禁；同月，快手头号达人辛巴被举报售卖赝品，证明 后受到行政部分的处罚，制止直播运动近 4 个月；12 月 20 日，带货一姐薇娅因逃税被彻查，罚款金额高达 13 亿，直播间及全交际平台也随后被封禁；2022 年 6 月 3 日，李佳琦正在举行的直播突然被关停，几天后直播间 入口也被关闭；6 月 13 日多次登顶抖音带货榜的罗永浩公布退网，其直播间改名“交个朋侪”并过渡为由公司 运营。别的，薇娅缺位期间，市场份额并未明显流向李佳琦，2022 年李佳琦首日预售额与 618 直播电商总贩卖 额的比值为 2.8%，2021 年这一比值高达 4%。即便薇娅缺位，2022 年李佳琦的重要谋划数据增速也未明显高于 行业，即薇娅的市场份额并没有直接转移到李佳琦身上。
鲸落万物生，肩部及中腰部主播崛起。2022 年 618 贩卖额最高的是快手主播蛋蛋，618 总贩卖额 16.96 亿元，其次是快手的小周梦、抖音广东夫妇等。快手的场观数据缺失，抖音的广东夫妇最高场观到达 2531 万人， 淘宝的最高场观则来自薇娅原团队新建立的直播间蜜蜂惊喜社，最高场观 1410.7 万人次。根据蝉妈妈数据，2022 年 618 期间万万粉主播的 GMV 与观众数量占比均有大幅上升。至 618 运动竣过后第三日，大促的热度消散， 粉丝数量在 100-1000 万的“肩部主播”则占据了最高的 GMV 与观众数量份额，同期粉丝数量在 10-100 万的中 部主播与万万粉主播的 GMV 份额大抵雷同，观众数量则占到 32%，远高于万万粉主播的 13%。大促竣过后， 10 万至 1000 万区间的主播占据了 67%的观众数量及 67%的 GMV 份额。万万级粉丝的主播客单价依然明显高 于别的主播，但随着大促竣事，万万粉主播的 GMV 与观众占比均呈降落趋势。
直播电商进入下半场，行业驱动力发生转换。各平台不再以制造标杆为目的，而是着眼于平台内部的规模 化和体系化，增长中腰部主播（10 万左右粉丝）和服务商的数量，以告竣康健的金字塔型布局。抖音、快手频 频推出新尺度，完满直播公会和 MCN 体系，淘宝则在支持中小商家的同时发力短视频。政策方面，相干部分 对行业的态度从大力大肆支持转向中性和举行规范。需求端，观众对喊麦式营销审美疲劳，新崛起的主播广泛从广 泛选品转向专业品类赛道，新主播的焦点竞争力从低价竞争转向内容打造。
从“人货场”角度看东方甄选出圈的缘故起因。从人的角度看，相较于其他头部直播间，东方甄选的团体受众 方向高知人群，审美咀嚼和斲丧本领更高；别的，观看东方甄选直播的用户有 71%来自直播广场、dou+、feed 流及分享链接，仅有 14%是由抖音短视频跳转至直播间，即东方甄选吸引了大量站表里没有直播观看风俗的流 量，扩大了直播带货的原有受众。从货的角度看，东方甄选的主营品类与交个朋侪直播间、董老师、大狼狗郑 建鹏&言真夫妇直播间的贩卖品类有明显差别，东方甄选的直营品类布局以食品饮料、生鲜、家居用品为主， 品类会合度较高，其他直播间以日用百货、服饰亵服和厨卫家电为主。区别于其他直播间，东方甄选自推出便 将农产物贩卖平台作为自己的定位之一，东方甄选通过 1P+3P 两个模式选品，不停加大自营产物替换，严格把 控产物品格，在代价设定上较为亲民，而且农产物复购率较高，有助于新客转化、老客留存和常态化购物的习 惯养成。从场的角度看，在直播平台广泛采取头部主播喊话带货的大情况下，东方甄选选择了差别化的出现方 式，通过老师主播双语带货的方式和娓娓道来的慢节奏风格切入市场，约请名流举行访谈打造爆款内容，开展 地方专场直播吸引大批受众。如 2022 年 10 月 29 日东方甄选齐鲁山海行地方专场 GMV 超 1 亿，明显高于一样平常 直播 GMV 数。在内容的选择上，东方甄选方向于选择话题性、意见意义性、知识科普性的内容，会在带货的过程 中穿插生存知识、地理知识和诗词歌赋，也会在带货的过程中利用更具情怀的形貌和感悟，同时满足了受众的 猎奇生理、学习与情怀的诉求。
高流量过后，从主播、供应链、平台三个维度理性对待恒久发展。主播是中恒久竞争力维持的焦点因素， 东方甄选构建了完满的主播造就体系，其主播各有特色且专注于差别范畴，热门主播（董宇辉、顿顿、YOYO、 77 等）不停提拔直播间热度，稳固直播触达人数，同时东方甄选不停推出优质新主播，低沉对头部主播的依靠， 其基于新东方老师构建的主播团队专业素质在业内壁垒较高，其他范例播主和教诲公司短时间内可复制性不敷。 别的，东方甄选通过约请明星助阵有效提拔热度，如 2022 年 9 月 30 日约请倪萍举行访谈，带货《姥姥语录》， 人均停顿时长超 5 分钟，转化率为 2.4%，当日 GMV 高达 33.80（百万元）。供应链是流量褪去后的安身之本， 内容的高质量产出终极目的是带货，而对于产物来说，质量和利润的根本包管都是供应链。现在东方甄选的供 应链不停优化，严格选拔供应商，与京东物流、顺丰物流开展相助创建自营仓储，利用高转化率的自营品替换 原有品牌。东方甄选重要品类为食品饮料、生鲜、家居用品等生存必须品，用户复购率较高，粘性较强。然而 相比三只松鼠等其他渠道品牌，其供应链建立仍处于早期阶段，“厄瓜多尔白虾”与“6 元一根的玉米”事故均 为第三方代售模式下出现的贩卖事故，可见其选品流程与要求有待完满。平台角度看，固然东方甄选也开始布 局淘宝和视频号电商，但短期仍以抖音作为重要阵地，其在抖音的粉丝数量远高于其他的电商平台。除在抖音 运营主账号外，东方甄选还在细分账号运营方面发力，通过漂亮生存账号拓展日化美妆，通过图书拓展图书音像，通过看天下拓展旅游团购商品等。此中漂亮生存体现亮眼，直播间日 GMV 曾一度到达 1865 万元，日均观 看人次达 370 万，匀称转化率达 1.99%。抖音的流量分配政策对于内容的器重程度较高，在抖音平台上东方甄 选由于优质的内容和高流量不停被推向更高的曝光，而抖音平台也受益于东方甄选的内容深度，爱好电商和内 容导向的平台属性内在得到进一步深化。
TVB 能否成为第二个东方甄选？早在 2021 年 8 月，TVB 斥资 2 亿港元收购香港本土电商公司士多（Ztore Investment Limited）约 75%的已发行股本，取得该公司控制权，士多旗下运营两个电商平台 Ztore 和 Neigbuy。 2022 年 4 月，在东方甄选爆火之前，TVB 就已在抖音试水直播带货，在官方账号以外开通了 3 个直播带货账号： TVB 识货（港式甄选）、TVB 识货（鲜味甄选）和 TVB 识货（香港严选），2022 年上半年 TVB 电商收入到达 3.94 亿元，占总营收的 25%左右。2023 年 3 月 1 日，TVB 公布透过附属上海翡翠东方传播(TVBC)与淘宝告竣 相助意向，双方将于年内共同发展高出 48 场电子商贸直播。3 月 7 日晚间，TVB 在淘宝开启直播带货首秀，由 TVB 旗下艺人陈敏之打头阵，陈豪作为高朋加入直播，6 小时直播 GMV 达 2350 万元，吸引了 485 万人次观看， 累计观看人数高出 320 万，最高在线人数高出 3 万人，一度稳居淘宝直播间及时排行榜第二位。受此影响，3 月 8 日 TVB 股价涨幅高出 85%，其他本港影视娱乐公司也出现差别程度的大涨。太阳底下无新事，通过直播平 台带货打造二次创业、逆境反转故事，进而提拉公司股价的运动在 2022 年屡见不鲜，此中既有如东方甄选的成 功案例，也有如趣店的昙花一现。TVB 在人、货、场方面与东方甄选仍有较大差距，未来能否成为第二个东方 甄选仍必要进一步调解与探索。
从人的角度看，TVB 的流量根本仍有待进步。2022 年 TVB 进入抖音后也效仿竞对的矩阵账号体系，分别开通了 TVB 识货(港式甄选)、TVB 识货(鲜味甄选)以及 TVB 识货(香港严选）三个电商账号。根据灰豚数据统 计，制止 2023 年 3 月 29 日，TVB 总粉丝数为 1237.9w，场均观看人次为 93.6w；东方甄选总粉丝数为 2976.3w， 场均观看人次为 1237w；分种别来看，TVB 识货(港式甄选)、TVB 识货(鲜味甄选)、TVB 识货(香港严选）的粉 丝数量分别为 75.3w、17.8w、31.0w，而东方甄选漂亮生存、东方甄选自营产物、东方甄选图书的粉丝数量分别 为 299.9w、139.8w、401.4w，TVB 粉丝体量与东方甄选仍有较大差距。现在，TVB 抖音账号中的素人主播群虽 然已经形成，但着名度不高，转战淘宝后还必要根据平台调性来调解传播情势。
从货的角度看，短期 TVB 面对选品、性价比低、SKU 少等题目。TVB 的 SKU 布局以食品、美护、日百 为主，斲丧者对 TVB 带货产物的关注，更多是外洋产物、香港特色产物，这是相较于市面其他主播最大的特色。 但从当前阶段来看，以 TVB 第一场淘宝直播为例，在 131 款上架产物中，除了部分保健品、食品有香港特色以 外，大部分产物与其他直播间无异，不但 SKU 数量少，而且代价险些没有上风。固然雷同的选品和供应链题目 在东方甄选初期也有出现，如安在包管产物丰富性、差别化的同时，实现物有所值质量好，是后续斲丧者粘性 强化的关键。别的，外洋产物对物流、运输、供应链建立等方面有着更高的要求，如果没有雄厚的硬力气，单 纯贩卖情怀斲丧者也很难恒久买单。 从场的角度看，相比淘宝直播，抖音的流量分配机制大概更恰当初创型带货账号。东方甄选在淘宝、视频 号、抖快等平台都有布局，但重要阵地依然是抖音，抖音的流量分配政策对于内容的器重程度较高，在抖音平 台上东方甄选由于优质的内容和高流量不停被推向更高的曝光。淘宝直播的受众更关注性价比而不是内容，因 此，淘宝直播更恰当议价本领强的网红 KOL 去变现，而对于转型初期、供应链积累相对较弱的 TVB，通过在 抖音积累流量，进步与供应商的议价本领，以抖音为重要阵地，把淘宝作为额外的变现渠道大概是更优的选择。 当前 TBV 在淘宝和抖音的直播频率相比竞对日播以致 24 小时直播显着太慢。总而言之，TBV 的转型之路道阻 且长，还必要更长的时间去调解和探索。
淘宝直播重聚四大天王，能否再回顶峰？直播电商劈头于淘宝直播，但近两年随着抖快电商的高速发展， 淘宝直播的 GMV 增长显着落伍。2022 年下半年，淘宝直播先后引入罗永浩和俞敏洪两位抖音系 KOL，再加上 沉寂回归的李佳琦和薇娅助播团“蜜蜂惊喜社”，淘宝集齐了直播带货的四大天王，在阵容上一度到达顶峰。尽 管云云，我们以为，直播电商产业链布局已经发生深刻厘革，依靠少数超头拉动整个平台增长的模式已经是过 去式，淘宝直播麋集抢人的背后反映的是淘宝中腰部主播群体支持不敷，只能寄盼望于外部引入。从流量分发 机制角度看，淘宝直播的私域属性导致中腰部主播很难通过公域流量得到更高的增长。与抖音直播电商差别， 淘宝直播的用户观看品牌直播更多是通过店肆入口，店播是品牌辅助生意业务决议、纯斲丧私域流量的工具，不能 像平台等待的那样引发额外的购物需求，这就导致除了服饰、美妆这些恰当直播的品类之外，大部分品类做店 播的意义不大。此前很多主播因此出淘入抖，但这进一步助力了李佳琦和薇娅两位超头在站内成为“人型聚划 算”的低价心智，今后薇娅停播、李佳琦停息直播也给淘宝直播带来了流量焦急。以是，现在淘宝直播高调引 入超头，也并不能从根本上办理中腰部主播支持不敷的布局性题目，怎样增强站内主播的自我增长本领，是淘 宝直播破局的关键。
货架电商打开抖音电商增长空间。2022 年抖音电商 GMV 到达 1.41 万亿元，同比增长 76%，增速超预期的 重要缘故起因在于下半年以来抖音电商中货架电商的崛起，2022 年四序度至今，抖音货架电商（含商城、搜刮、橱 窗）GMV 占比靠近 30%左右，相比客岁上半年有显着增长，货架电商打开了抖音电商增长空间。抖音 2023 年 电商团体 GMV 目的不低于 2 万亿，预计货架电商的占比有望进一步提拔，无论职员投入，照旧营销预算、补 贴，本年都会方向货架电商。抖音加码货架电商的缘故起因重要有两方面，一是单纯依靠信息流流量举行电商业务 未来增速面对瓶颈，由于 DAU 和用户时长未来虽有增长空间但增速势必放缓，同时信息流流量中分配给电商的 adload 早已靠近上限，难以进一步提拔。另一方面，3C 数码、食品生鲜等高客单价和高频复购类目，在直播等 内容场景下体现一样平常，更恰当放进货架电商。货架电商为抖音带来的不但是 GMV 的增长，尚有广告收入的提 升，据悉本年上半年，抖音商城已开始测试广告位。电商广告曾一度成为已往两年字节广告业务增长的重要驱 动，未来如若商城广告正式上线，字节的广告业务有望迎来更广阔的空间。但货架电商高速发展的同时，抖音 仍需器重工具平台与内容平台调性差别的题目，搜刮流量和信息流流量自己也互为时机本钱，尤其是在总流量 增长乏力的情况下，如若到了某个临界点，搜刮流量的发展太过影响了抖音信息流流量根本盘，那么抖音届时 也必将采取举措。
3、跨境电商：生态渐渐繁荣，远景值得等待
中国出口跨境电商生态渐渐繁荣，现在已经成为全产业链融合的高出式发展。纵观中国出口跨境电商的发 展，共履历了四大阶段：平台信息化、生意业务服务线上化、全产业链服务在线化、全产业生态融合化阶段。现在 中国的出口跨境电商正履历着产物到品牌，构建全产业链生态圈的全新阶段。跨境电商的发展不但仅是品牌商 的发展，尚有软件服务、物流仓储、金融付出、营销服务等全产业链全生态的深度融合与发展。我们以为，凭 借中国极强的制造上风，叠加全产业链生态渐渐完满，未来中国出口跨境电商将大有可为。
现在出口跨境电商按照平台与模式可以分为四类：三方平台+泛品模式、三方平台+佳构模式、独立站+泛 品模式、独立站+佳构模式。从生意业务平台看，跨境电商可分别为第三方平台与独立站两大类，第三方平台重要包 括亚马逊、速卖通、eBay、Shopee 等，而独立站包罗 Sheln、ZAFUL 等。从公司运营模式来看，分为泛品模式 和佳构模式：（1）三方平台+泛品模式：这类象限中的公司一样平常商品种类数量浩繁，且在多个三方平台开店，品 牌力相对较弱，多靠薄利多销赚取差价；如赛维期间、TOMPOT 等公司；（2）三方平台+佳构模式：企业 SKU 数量较少，重要专注于某一范畴的研发，并在三方平台上借助爆款得到口碑与排名，以获取流量。如 Vesync、 致欧家居、安克创新等；（3）独立站+泛品模式：企业产物范例丰富，可以大概吸引客户群体较大，但同时对企业的 品牌有肯定要求，引流本钱较高。如 Bang good、举世易购等；（4）独立站+佳构模式：跨境卖家可以不停积累 用户与流量，便于举行用户沟通与反馈，卖家拥有机动的自主权与定价权。如 ZAFUL、Gearbest 等。
跨境电商远景广阔，我们以为浩繁有利因素将不停促举行业发展。（1）政策大力大肆支持：国家政策大力大肆支持， 跨境电商渐渐成为国内杭州、深圳等地的支柱产业之一。跨境电商已经成为外贸发展的新动能、转型升级的新 渠道和高质量发展的新抓手。为推动跨境电商发展，商务部、海关总署等多个部分一连完满跨境电商支持政策， 推进跨境电商综合试验区建立。比年来，中国一连出台一系列跨境电商范畴的支持性政策，规范和引导跨境电 商产业发展方向。一连性的支持政策出台为中国跨境电商行业企业提供了一个稳固的政策情况预期，对于行业 发展信心的提拔具有显着的促进作用。
巨头领航发展：巨头领航开辟举世市场，进一步将“中国制造”品牌化推向举世。客岁以来，巨头在跨境 电商方向动作频发，美团电商上线“举世购”；拼多多 9 月上线 Temu 进军美国；Tiktok 加快布局举世，东南亚、 英国、美国等市场投入力度不停加大；Shein 布局巴西、日本等地；阿里巴巴注资 Lazada、发布独立站......究其 缘故起因，跨境电商是疫情以来为数不多的逆势增长的业务，在政策大力大肆推动、新兴市场电商分泌率提拔、中国商 品绝对的性价比等因素推动下，巨头纷纷探索新的增长曲线，巨头领航的电商出海大期间揭开序幕。现在出海 的龙头企业重要包罗 Temu、Tiktok、Shein、Aliexpress 等企业，尤其是以 Temu、Shein 等新兴应用在用户与营 收迎来快速增长，未来有望一连动员国内跨境电商产业的发展。
a)SheIn：快时尚跨境龙头，用户及 GMV 高速增长。SHEIN 是一家国际 B2C 的独立站式的快时尚跨境电 商公司，2017-2022 年 GMV 每年 100%以上 CAGR 增速，2022 公司实现 GMV300 亿美元左右，公司收入重要 来自于西欧市场，占比约为 70%；中东、拉美、东南亚市场快速增长。公司在“人、货、场”方面公司均具备 很强竞争上风。在“人”方面：公司匀称客单价为 60-70 美元，重要对准中段斲丧人群；同时由于其极具性价 比的快时尚特点，其产物深受 Z 世代喜欢；在“货”方面：公司主业务务为快时尚女装，同时品类不停拓展。 积极扩张至男装、童装、配饰、鞋履、箱包等时尚用品，公司旗下有 MOTF、SHEIN、PESTIN 等 12 个品牌， 通过小单快返模式深筑公司护城河；（3）在“场”方面：公司以独立站发迹，最早启用 1P 模式，但是随着规模、 流量的不停增长，公司不停向开放型平台迈进，同时公司也通过在亚马逊渠道开店、线下门店等方式进一步提 升自己的流量。
b )Temu：首站进军美国的全品类电商平台，营收用户出现指数型增长。跨境电商 Temu 于 2022 年 9 月1日以美国为首站举行出海初实验，盼望打造低价的全品类电商跨境电商平台。关于“人”：差别于拼多多主站聚 焦长尾用户，Temu 的目的用户群体是中端用户。关于“货”：在产物的品类方面，Temu 早期首推美妆和家居， 但恒久盼望打造全品类电商，3P 模式也会渐渐进步，真正成为“拼多多外洋版”；关于“场”：国内电商中，拼多 多以单 sku 为焦点保举逻辑，而淘宝将店肆的好评度、销量、店肆品级等作为告急参考因素；外洋电商中，亚 马逊的战略与拼多多主站相似，Temu 在官方直播中夸大自己全品类的店肆导向，虽与国内“定位殊途”，但店肆 导向更易吸引品牌商品，品牌化上“终究同归”。
中国企业品牌化意识觉醒，打造品牌化是未来电商出口的趋势，有利于进步中国产物的举世竞争力。巨大 的外洋市场需求及国内政策一连推动等因素一连推动中国跨境电商快速发展，但随着跨境电商出口企业商品同 质化竞争加剧、代价战频现等题目的出现，跨境电商出口企业渐渐意识到外洋市场品牌形象的树立将成为企业 未来的焦点竞争力，一大批企业开始渐渐打造自己产物的品牌，跨境电商出口品牌化成为行业未来发展趋势。
在跨境电商大海潮之下，我们发起关注企业品牌化、佳构化、举世化的投资时机。（1）平台型企业：拼多 多（Temu）、SEA（Shopee）等；（2）佳构化企业：Vesync（小家电）、子不语（服饰）等；（3）泛品类企业： 华凯易佰等。
二、当地生存行业 2022 年综述及 2023 年预测
1、外卖：抖音入局再起波涛
2023年抖音高调加码外卖业务。外卖业务是当地生存的告急赛道，也是抖音流量变现的告急拓展方向之一， 已往两年抖音对于外卖业务曾有多次实验。2021 年 7 月抖音内测心动外卖服务；2022 年 7 月再次内测团购抵家 业务；2022 年 12 月饿了么抖音小步调在南京上线，商家可以在饿了么背景一站式入驻。2023 年 2 月国内浩繁 媒体报道抖音外卖将于 3 月 1 日在天下放开，受此消息影响，美团股价放量大跌。现在抖音外卖以自营外卖为 主，重要会合在北京、上海、成都三个都会，以饿了么抖音小步调为辅，会合在天下十余个抖音饿了么相助城 市，两者的 GTV 占比大概 3:1（2 月调研数据）。现在抖音自营外卖的本质依然是团购抵家，即斲丧者不能机动 点餐，只能选择少量团购套餐，客单价明显高于美团和饿了么，配送费也显着较高，履约由顺丰同城、达达快 送、闪购和 UU 跑腿等负责。现在在抖音 APP 表里卖没有单独的一二级流量入口，可以通过直接搜刮或在餐饮 到店子标签中进入。从抖音内部看，现在外卖照旧到店业务到餐团队下的子部分，外卖的地推重要由到餐团队 负责，未来是否会建立和到店或到餐并列的部分或组建单独的地推团队仍未可知，总而言之，抖音外卖仍处在 非常早期的发展阶段。
为什么抖音外卖不会成为第二个抖音到店酒旅？抖音外卖不是一个新故事，但当 2 月抖音高调公布加码外 卖业务之后，美团股价依然出现了明显的颠簸，重要缘故起因在于抖音在当初不被看好的到店酒旅业务上取得了惊 人的结果，导致美团当地生存的市园职位备受质疑。诚然，有到店酒旅前车可鉴，我们现在不能百分之百断言 抖音外卖肯定不能乐成，但相比于到店酒旅，外卖业务的壁垒更高，抖音进军外卖业务面对的困难也更大，我 们以为，抖音外卖大概率不会成为第二个抖音到店酒旅。现在抖音做外卖重要有两种模式，第一种是和饿了么 相助，即饿了么抖音小步调模式，这种模式下抖音赚的照旧广告收入。我们预计未来这部分量不会很大，由于 抖音饿了么相助本质上增长了餐饮商户的营销本钱，疫情期间线下游量缺乏，商户大概会选择抖音这一差别化流量泉源，但疫情竣过后线下游量规复，商户对抖音高本钱流量的需求必将削弱。另一种模式是抖音自营外卖， 其最大的困难在于缺乏稳固的骑手履约体系，抖音自营外卖的履约中顺丰同城和达达占大头，但两者的骑手结 构均以机动用工的众包骑手为主，而美团和饿了么的百万生动骑手中有三四成是自营骑手，随着抖音外卖规模 的扩大，势必会碰到配送难的题目，尤其是在用餐高峰。外卖业务的一个根本知识在于红利非常依靠规模效应， 这个从已往美团和饿了么的竞争中体现的非常显着，比如在单个中低线都会中，如果平台的市占率不能占优的 话 UE 很难打平，这个和到店酒旅有本质区别，到店酒旅本质上照旧广告业务，外卖是一个更重运营的业务。
疫情强化用户心智，美团外卖恒久 UE 空间有望进一步打开。2022 年受疫情影响，美团外卖的客单价较高、 配送费较贵且红包补贴较少，因此美团外卖 2022 年 UE 超预期抬升，思量到 2023 年疫情影响的消除，此前很 多投资者预估 2023 年外卖 UE 会回落到比如 7 毛多或 8 毛左右的程度。但是疫情对外卖 UE 的影响并不是一次 性的影响，近两年疫情强化了外卖用户的心智，即便当前配送费高于 2021 年程度大概红包补贴低于 2021 年水 平，对于外卖用户运动的克制大概说对于外卖单量增速的负向影响也不愿定很大。预测 2023 年，我们以为，美 团外卖的 UE 程度并不会明显回落，外卖的恒久 UE 程度大概更为乐观，抵家业务的估值空间有望进一步打开。
2、到店酒旅：从信息流到泛搜刮，再论抖音流量的时机本钱
2022 年抖音到店酒旅超预期增长，我们以为其对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。抖音入局当地生存最早 可追溯到 2018 年前后，彼时抖音上线 POI 详情页，主营美食、观光两个垂类，2021 年 3 月抖音上线团购业务， 先后推动达人探店+视频带货与直播间卖团购券的模式，抖音到店酒旅业务再次加快。2022 年抖音到店酒旅最 初的 GMV 目的为 300 亿元，年中上调到 500 亿元，终极实现约 780 亿元，从最初的不被看好，到一连超预期 增长背刺美团，抖音到店酒旅成为继直播电商后抖音流量变现的又一乐成突破。2023 年抖音到店酒旅最初的 GMV 目的为 1500 亿，年中很大概会上调，我们预估整年至少有望实现 2000 亿以上 GMV 程度。2022 年在疫情 影响下，美团关注的更多是复苏和修复，对抖音的竞争相对佛系，2023 年随着疫情的消退，竞争格局的题目变 得愈发告急，美团盼望本年能把和抖音的市占率根本控制在 2:1。思量到流量变现服从、ROI 差别、布局差别、 生意业务链路区别等多方面因素，我们以为抖音对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。
流量有时机本钱，到店酒旅的变现服从远低于电商。抖音的流量可以简朴分为信息流（保举、关注标签下 的短视频、直播）和泛搜刮（除信息流以外的其他）两种范例，近两年搜刮时长的占比有显着提拔，但在相称 长的时间内信息流流量依然占主导。由于生意业务链路的差别，用户在抖音上完成到店酒旅生意业务更多是通过视频/直 播保举（CPM 广告的情势）而不是直接搜刮，信息流流量有时机本钱，抖音团体的广告加载率有限，必要在电 商、当地生存和其他广告之间分配。2022 年抖音团体的 adload 约为 13%-14%，此中电商的 adload 约为 7%-8%， 当地生存在 2%-2.5%之间（2021 年仅为 1%左右），别的的分配给其他广告。我们预计，2023 年抖音团体的 adload 能规复到 15%左右，此中电商的 adload 依然为 7%-8%左右，难继承提拔，到店酒旅提拔的幅度大概率低于客岁， 到店酒旅占据电商三分之一左右的加载率但对应的是非常之一左右的 GMV 体量，流量变现服从远低于电商。 而且 2022 年由于疫情的影响，抖音的传统广告主投放预算不敷，抖音有更多的流量可以支持到店酒旅，2023 年随着疫情的消退以及抖音传统广告主的回流，抖音能为到店酒旅提供的增量流量支持有限。
搜刮流量对抖音而言是一把双刃剑。内容平台工具化和工具平台内容化是已往 20 年中国互联网巨头不停在 试图突破的次元壁，单纯做内容平台必要广告以外更广阔的变现窗口，单纯做工具平台很容易缺流量，但无论 怎样变平台的底层调性不会变，平台依然必要在流量供给方和流量需求方两大脚色之间站队，在向中位靠拢的 过程中试图寻求一个均衡。抖音电商化和当地生存化的过程中用户心智确实出现肯定的迁徙，2022 年下半年货 架电商（泛搜刮流量）的崛起便是一个很好的例子，2022 年底以来，抖音当地生存的流量布局也在发生沉寂变 化，泛搜刮流量的占比明显提拔，抖音当地生存好像突破了信息流流量瓶颈的桎梏。我们以为，在总流量明显 增长，大概说总流量的增长大于便是搜刮流量增长的情况下，搜刮流量对抖音而言自然是一把利剑，但当前的 情况是抖音总流量的增长较为疲弱，但搜刮流量增长很快，意味着信息流流量大概受到肯定程度的挤压，搜刮 流量和信息流流量自己互为时机本钱。这种挤压大概短期的影响并不差，由于边际看单位搜刮时长的变现服从 要强于单位信息流时长，无论对于电商和到店酒旅均建立。但是搜刮流量的发展不大概是无穷度的，抖音无论 怎样变平台的底层调性依然是短视频内容平台，如果未来搜刮流量的发展太过影响了抖音的平台调性和信息流 流量根本盘，届时泛搜刮将成为抖音的一把双刃剑。
从布局上看，美团的到综根本盘易守难攻。美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐 范畴，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综范畴，抖音和美团依然有非常明显差距。餐饮商户自己拥有肯定线 下游量，对平台的依靠度较低，但是到综商户自己线下游量较弱，对平台的依靠度较强。商户在美团举行投放 的 ROI 要高于抖音，同时美团的线下地推团队规模明显大于抖音，一样平常维护工作也明显更好，以是在疫情缓解 后，商户团体更倾向于美团。从抖音自身层面看，由于到综的重要布局中有部分类目并不恰当通过短视频或直 播方式展示，美团的图文模式则限定较少，以是抖音在到综范畴自然存在肯定劣势。
生意业务链路区别导致抖音核销率天花板有限。抖音是内容平台，满足的是随机性需求，到店酒旅生意业务链路完 成难度较大，核销率低，以致还存在抖音种草、美团成交这种反向引流的风险。美团是工具平台，满足的是计 划性需求，到店酒旅生意业务链路短，核销率高。核销率差别是市场上最早反攻抖音团购的点之一，迩来半年随着 抖音到店酒旅泛搜刮成交占比的提拔，核销率确实有了很大的改观，但终究难以完全向美团看齐，以是核销前 GMV 口径在肯定程度上高估了抖音对美团的影响。
3、社区电商：红利与规模的跷跷板
中国社区电商重要分为两种模式及四种子运营模式。中国社区电商/生鲜电商平台按运营模式可分为自营型 与平台型，自营型生鲜电商企业创建自己的供应链体系，直接从上游供应商处采购产物，负担库存风险并通过 向终端客户贩卖产物产生收入。而平台模式只作为贩卖中介，促成零售店与斲丧者之间的生意业务，提供在线流量、 订单体系和末了一公里的配送服务，一样平常通过生意业务产生的佣金以及其他增值服务产生收入。平台模式通常更加 依靠零售店相助搭档，但不负担库存风险。自营模式的电商平台又可进一步分为到店+抵家模式以及前置仓模式。 到店+抵家模式是指电商平台为斲丧者提供线下到店斲丧以及线上购物+配送的线上线下全覆盖的服务模式，代 表企业有 7 FRESH、阿里巴巴旗下的盒马等。前置仓模式是指电商企业在隔断用户 3-5km 内建立前置仓站点， 用于仓储、分拣、配送，但不作为线下零售利用，代表企业有叮咚买菜、逐日优鲜、美团买菜等。平台模式又 可进一步分为平台+抵家模式及社区团购+自提模式。平台+抵家模式是指线上流量平台与线下商超、零售店等 相助，为斲丧者提供配送抵家服务，代表企业有美团闪购、京东抵家等。社区团购+自提模式是指社区团购平台 以社区为节点，线上创建社群并由团长运营，线下自提完成交付的方式，代表企业有多多买菜、美团优选、淘 菜菜、郁勃优选等。
前置仓：叮咚买菜领先上风进一步扩大。2022 年逐日优先战略退出，美团买菜故步自封，叮咚买菜的领先 上风进一步扩大。用户端，根据 Questmobile 统计，制止 2022 年 12 月，叮咚买菜和美团买菜的 MAU 分别为 4232 万/372 万，同比增长 25.08%/41.98%，DAU 分别为 584 万/85 万，同比增长 44.01%/93.67%。GMV 层面， 2022 年叮咚买菜实现 GMV 262 亿，同比增长 16%。订单量层面，我们预估 2022 年叮咚买菜的单量同比低沉 8%， 重要受疫情影响。2021 年下半年，在互联网羁系的大情况下，无论前置仓照旧其他社区电商模式，均从已往的 规模优先转向了服从优先分身规模，相比于快速扩张，怎样减亏实现 UE 跑通变得更为告急。在红利与规模的 权衡弃取下，2022 年叮咚退出了一些低效都会，继 2021 年四序度叮咚整个长三角地区 UE 翻正后，2022 年四 季度叮咚初次实现天下范围团体红利，预估 2023 年叮咚有望实现年度层面全面红利，红利时间表比此前预期更 加乐观。
平台+抵家模式：美团闪购领先，京东抵家有望实现错位竞争。从 GMV 角度看，平台+抵家（狭义即时零 售）赛道美团闪购、京东抵家和饿了么鼎足之势。过往，投资者对平台+抵家商业模式的明白通常以为其是外卖 业务的延伸，和其他社区电商模式相比，平台+抵家模式最大的上风则来自于库存方面，由于平台方只属于网上 引流和线下配送脚色，以是没有库存风险，资产模式较轻；其次，平台入驻门槛相对较低，更容易快速实现商 家接入规模化，并覆盖到更多的用户。诚然，这种逻辑对于美团闪购固然建立，但是对于京东抵家而言，我们 以为其商业模式和美团闪购并不完全可比。京东抵家背靠京东团体，随着京东增持以及达达并表的顺遂落地， 京东抵家与京东的协同效应进一步增强。现在京东抵家的流量泉源有靠近 60%来自京东主站，京东小时购 GMV 占京东抵家 GMV 的比例靠近 50%，而这一比例在客岁初仅为 20%左右，以是我们也不难明白为什么京东抵家 的客单价云云之高，而且随着 GMV 的继承增长京东抵家的客单价不愿定会向美团闪购趋近，而是大概率会继 续上升，其背后的本质缘故起因在于美团闪购和京东抵家用户心智的差别，这一差别由于美团缺乏远场货架电商业 务抓手短期也难以补充。思量到用户心智差别、AOV 差距以及品类布局差别（比方京东抵家医药、鲜花等低利 润率品类占比显着低于美团闪购），我们对京东抵家远期的直接利润率和 OPM 更为乐观，京东抵家的差别化优 势值得器重。
社区团购市场出清加快，行业增长低预期，关注红利改善。2020 年下半年以来，互联网巨头大肆入局社区 团购，传统社团平台在流量、资金、供应链层面的劣势渐渐显现，行业市场出清加快。老三团复郁勃优选背靠 腾讯、京东止步不前，同程生存、十荟团先后宣告停业，新三团中橙心优选战略紧缩显着，多多买菜和美团优 选处于绝对领先职位，边际上美团优选 2022 年二季度以来战略紧缩。别的，2021 年 1 月上线的京喜拼拼和 2021 年 4 月建立的 MMC 奇迹群（淘菜菜）也在 2022 年相继紧缩。从行业增速角度看，2021 年在互联网羁系、夏 季冷链建立不敷等多方面因素影响下，社区团购行业增长低于预期，2021 年美团优选和多多买菜的 GMV 都不 到 1000 亿，均未实现最初订定的 2000 亿/1500 亿目的；2022 年多多买菜和美团优选的 GMV 分别为 1500 亿和 1400 亿左右，再次低于最初订定的 1700 亿/2000 亿目的，行业增长一连低预期。另一方面，与 GMV 低预期增 长相匹配的是低预期的补贴投放，因而对应到利润率端也好于此前市场预期，我们预估多多买菜和美团优选分 别有望在 2024 年和 2025 年实现盈亏均衡，多多买菜最快 2023 年四序度有望实现单季度盈亏均衡。
多多买菜日单量反超美团优选，利润率一连领先。2020 年底 2021 年初，社会舆论事故影响下拼多多退出 春晚红包相助由抖音补位，叠加互联网羁系伊始多多传统的高抬高打营销面对制约，美团优选日单量逾越多多 买菜，而且在今后一年多一连保持领先。2022 年明朗节以来，美团优选战略紧缩，西北四省和北京先退却出， 固然对优选日单量影响有限不到 200 万单，但边际上优选和多多买菜的差距并不显着，此消彼长之后多多买菜 的日单量反超美团优选，客单价层面双方差距较小，优选略微领先。利润率端，自 2020 年底双方开展社团业务 以来，多多买菜的利润率一连高于美团优选（买菜的亏损率一连低于优选），由于社区团购前期比拼的是流量， 拼多多主站的流量上风明显高于美团，因而补贴率和团长佣金率对 UE 的拖累更少。中恒久看，社区团购比拼 的是供应链本领，拼多多始终对峙农业上行战略，主站农业供应链均可赋能社团业务，因此我们以为在未来与 优选的一连比力中，多多买菜大概依然不会落于下风，尤其是思量到单量领先后规模效应的加持影响。
三、公司篇
1、电商
（1）阿里巴巴
阿里巴巴在我们本年的电商保举序次中排在首位。诚然，从根本面的角度看，2023 自然年阿里的 GMV 增 速、收入增速大概依然慢于拼多多和京东，但思量到宏观经济和斲丧复苏，阿里业绩改善趋势简直定性较强， 不能否认的是，阿里作为中国斲丧互联网龙头，其深耕二十多年的巨大生态体系仍蕴含着相称大的代价，同时 低估值叠加高回购也进一步彰显公司内在代价，随着港股中概互联的继承上涨，阿里有望受益于互联网板块内 部的估值收敛。短期来看，随着蚂蚁整改的继承推进，比如征信牌照落地等，市场感情好转有利于阿里估值的 进一步修复。中期看，到了四序度前后，随着阿里 CMR 增速回升到中等个位数程度，阿里仍有望迎来大的贝 塔行情。别的，阿里巴巴港股二次上市转双重重要上市即阿里港股入港股通的或有催化也有望带来额外的增量。
（2）拼多多
拼多多本年的压力在于如安在高基数条件下保持高增长，而且理性地被市场预期。2022 年拼多多股价体现 一骑绝尘，一连三个季度业绩体现大幅超预期强化了投资者对多多高增长的信仰，在缺乏富足预期管理的条件 下，只管 2022 年四序度多多的业绩相比阿里、京东非常亮眼，但仍低于彭博同等预期，导致财报后估值程度出 现明显调解，预期管理是一门艺术，自己也是一种 alpha。站在当前时点，我们以为，如果拼多多可以大概在高基数 的条件下继承保持高增长，而且理性地被市场预期，那么多多仍有望一连估值扩张行情。支持 2023 年强根本面 的三个看点在于主站增长能否保持韧性而且利润率继承提拔，多多买菜能否在大幅减亏的条件下继承保持妥当 增长，以及 Temu 能否在高增长的同时出现更清晰的 UE 改善趋势。我们对拼多多依然保持乐观，主站和多多买 菜竞争格局不停改善，农业上行进步平台政治站位，跨境电商打造新的增长曲线，未来随着中概互联贝塔行情 的一连，多多仍有望迎来估值方式的切换，未来空间非常广阔。
（3）京东团体
百亿补贴对京东利润率影响大概有限。京东由于自己带电品类占比力高，家电受地产后周期影响复苏节奏 较慢，3C 受手机新机周期影响复苏节奏也与宏观斲丧社零差别步，从而导致京东团体的复苏慢于阿里和拼多多， 但是导致京东估值体系性下修的照旧近期百亿补贴运动的重启。我们以为，当前时点京东重启百亿补贴更多是 为了接棒京喜，进一步激活中低线都会用户心智，补贴大概更方向 POP 商家而不是自营，进一步吸引三方商家 入驻，补贴的重点品类更偏 FMCG 而不愿定是 3C 带电品类，补贴的一连性和现实投放力度仍有待动态跟踪， 对利润率的影响或无需太过灰心。中恒久看，京东的用户体量仍有望趋近阿里和多多，随着 3P GMV 占比的进 一步提拔，京东的利润率有望继承上升，同时，京东旗下子公司资产证券化历程仍在推进，有助于充实开释其 内在代价。
（4）京东康健
关注疫情或政策超预期厘革下的潜伏超跌时机。2022 年四序度在互联网底部反转、reopen 预期以及处方药 政策靴子落地等一系列催化下，以京东康健为代表的医药电商巨头股价体现出惊人的弹性，随着市场感情趋于 岑寂，京东康健的估值程度也在向公道和超跌的方向行进。预测 2023 年，如若疫情超预期反复大概医保线上打 通政策超预期推进，同时京东康健的估值程度处于相对公道或超跌状态，则京东康健仍有望迎来明显的上涨行 情。中恒久角度，我们依然非常看好医药电商赛道以及京东康健，京东康健相对京东的用户分泌率仍有很大提 升空间，药品线上化率低于电商匀称程度，京东康健的 GMV 增速明显高于京东零售团体程度。未来随着 3P 卖 家的回流，以及 1P 毛利率进一步向线下药房趋近，预计公司毛利率中枢仍有望回到 25-30%的程度。
（5）唯品会
2022 疫情扰动下收入承压，运营服从为重，2023 复苏向好前路明白。受制于疫情管控政策，穿着需求场景 受限，对服装斲丧造成了显着打击，拖累公司 22 年整年的贩卖，22 年公司收入下滑 12%。但得益于上游品牌 库存充裕，公司本钱有所降落带来的毛利率提拔与克制的营销费用投放，公司净利率仍然保持康健程度，净利 润同比提拔 35%。固然公司短期业绩乏力，但其焦点客户稳固，公司的特卖模式对品牌和斲丧者仍具有明显价 值。
疫情管控告一段落，关注疫后复苏根本面拐点。随着疫情政策不确定性消弭，国内宏观情况景心胸及斲丧 者意愿对于公司业绩的影响将更为明显。2023 年 1~2 月社零/实物电商零售额累计同比分别为+3.5%/+5.3%，1~2 月快递业务量累计同比+4.6%，已经进入修复新阶段。复盘外洋，疫情管控政策明白放松后斲丧从开始修复到完 全规复根本上履历 3~4 个季度时间，基于现在国内疫情情况，我们以为国内修复周期或更短。思量到 2022 年 3 月开始疫情下的低基数，随着线下游量规复，我们对 2023 年 3~6 月斲丧市场同比修复幅度更为乐观，穿着类消 费需求复苏有望劳绩弹性。联合对疫后斲丧复苏历程的预期，我们预计 2023 年公司将加大营销力度，在更加积 极的市场情况中实现有效获客，当前时点，我们对整年服饰鞋包等唯品会焦点品类复苏节奏保持相对乐观态度。 预测未来，基于交际场景重修、服装需求回温，公司季度生动用户数重回上升轨道。随着公司相助品牌和供应 商的门槛尺度提拔，货品池中现货占比提拔，公司“特卖”兼“正品”心智护航商品口碑，提拔斲丧者粘性。
（6）汇通达
关注下沉市场复苏与数字化历程对公司的。公司 22 年整年营收 803.5 亿元，同比增长 22%；此中生意业务业务 营收 794.38 亿元，同比增长 22%，服务业务收入 7.95 亿元，同比增长 82%。公司收入不及预期重要系 22Q4 疫 情影响带来的下沉市场需求下滑等缘故起因，短期内需求痴钝规复预计会对公司营收带来压力，但是我们以为下沉 市场斲丧复苏与数字化历程的大趋势稳定。（1）生意业务业务的看点：生意业务业务我们预计营收与毛利率有望稳固提 升，一方面公司加大直采比例，有望低沉进货本钱；另一方面公司通过调解收入布局，提拔毛利更高的如酒水 等业务的比重；未来在新能源汽车产业链方向希望也值得等待。我们预计公司未来三年营收有望保持 20%+的 CGAR；（2）服务业务的看点：公司服务业务告急看点在于门店 SaaS 业务，22 年门店 SaaS+订阅服务创收 5.34 亿元，同比增长 91.7%，公司升级了收银收单的智能终端产物资助客户高效开单，增补了智能称重、会员积分 充值、会员促销等功能；在线上端，公司增强了私域流量的汇聚本领，实现精准运营，并基于分销体系资助客 户门店裂变多销。未来有望迎来量价齐升的局面，我们预计公司未来三年的服务业务有望保持 30%左右增速 CAGR。
（7）华凯易佰
公司“佳构+泛品”业务模式稳固，亿迈业务有望成为第二增长曲线。起首对于公司的泛品与佳构业务， 重要是一个“走量”的逻辑，在外洋斲丧降级的大配景下，公司的高性价比的泛品佳构业务有望维持稳固增长， 此中佳构业务有望保持一个更高速率增长，这部分业务有望受益于未来行业渠道厘革带来的影响，如 Temu、 Tiktok 渠道等潜伏增长；其次，公司的“亿迈”业务，是基于公司大数据智能中台体系的跨境电商一站式服务 业务，这一部分业务固然现在体量较小，但是保持一个非常高速的增长，我们以为公司该业务潜伏的空户空间 巨大，有望一连受益于国内浩繁中小跨境卖家的数字化迭代带来的时机，有望本钱公司的第二增长曲线。
（8）Amazon
西欧经济下行或将导致公司营收业绩增长承压，关注公司 23 年业绩回暖以及云盘算的长线时机。公司作为 举世电商龙头及科技巨头，业务布局涉及零售电商、云盘算、流媒体等多范畴。22 年公司履历业绩和股价双杀， 重要系疫情因素叠加西欧线下零售回升导致线上的需求降落的影响。短期来看，发起关注 23 年公司的业绩回暖， 从业务角度看：23 年 1P 业务预计相较于 22 年根本持平或略有改善，3P 零售业务得益于卖家规模稳固增长，预 计 23 年公司广告业务和 3P 服务业务有望保持较相对高增速；订阅业务或将得益于 22 年提价带来 ARPU 提拔 保持低双位数增长；云盘算业务短期受需求下行叠加本钱上行影响营收增速与 OP Margin 均有所下滑，且外洋IT budget 预期不太清朗，公司云盘算 Capex 一连增长，我们预计 23 年营收保持 20%以上的增速，但是云盘算 恒久向好趋势稳定。从财务角度看：在资源开支低沉、大裁人等操持表明 23 年依然是降本增效的一年，预计公 司 GaaP 净利润有望规复正轨。等待公司 23 年业绩回暖与恒久云盘算的时机。
（9）Sea
降本增效战略预计会一连推进，关注公司后续的稳固红利本领指标。公司 2022Q4 公司实现 GAAP 营收 35 亿美元（yoy+7.1%），营收布局上，数字娱乐（Garena）/电商（Shopee）/数字金融服务（SeaMoney）营收分别 为 9.5/21/3.8 亿美元,分别同比厘革-6%/ 32%/ 93%。起首，在数字娱乐业务上面，自印度市场封禁 Free Fire 以来， 公司用户数营收等数据一连承压，同时游戏自己的生命周期渐渐开始走向下行周期，短期内或难有大 Pipeline 替换 Free Fire，短期内我们对于游戏业务保持中性审慎态度；对于电商业务而言，公司在近几年存在战略紧缩， 把重要中心放在东南亚，外洋市场的拓展步调延缓，我们以为，电商业务已经要渐渐进入利润兑现阶段，后续 电商业务红利性、take rate、GMV 增长的指标值得关注。数字金融业务市场空间广阔，预计未来几年仍有望保 持高速增长，数字金融业务为电商游戏业务带来的协同作用值得等待。
2、当地生存
（1）美团
整固之年，关注竞争格局的动态厘革。外卖业务创建在稳固的骑手履约体系之上，同时红利依靠规模效应， 壁垒明显高于到店酒旅，抖音外卖对美团的影响非常有限。近两年疫情强化了美团外卖的用户心智，进一步优 化 UE，外卖业务的利润贡献渐渐比肩并高出到店酒旅，抵家业务恒久的估值空间进一步打开。美团到店酒旅市 占率下行趋势有望止步于 2023 年，整固之年，相比于利润端，我们更应关注的是美团到店酒旅的收入端和市占 率厘革。恒久看抖音对美团到店酒旅根本盘影响可控，一方面抖音的流量有时机本钱，到店酒旅的流量变现效 率较低，未来抖音对到店酒旅的增量流量支持大概碰到瓶颈；另一方面，商户在抖音投放的 ROI 低于美团，随 着疫情消退以及流量饥渴状态的缓解，商户的营销投放有回流美团的趋势；别的，美团的到综根本盘非常稳固， 抖音的线下 BD 团队规模相比美团仍有明显差距，由于生意业务路径差别抖音核销率的天花板也难以向美团看齐。 新业务方面，以美团优选为代表的零售板块 2023 年有望进一步提拔运营服从，实现亏损率的大幅优化，2022 年优选战略紧缩但仍处在社区团购赛道第一梯队，作为美团切入实物电商赛道的告急抓手，优选未来仍具有较 大潜力。
（2）携程
携程的弹性取决于本年出境业务能否超预期规复。站在当前时点，我们预计携程 2023 年的收入能规复到略 低于 2019 年的程度，此中国内业务和纯外洋业务根本能规复到疫情前程度或更高，出境业务仍面对肯定不确定 性；利润端，预计 2023 年携程净利率根本能规复到靠近 2019 年程度，如若出境业务规复程度超预期，则利润率会有更大的弹性，由于出境业务的利润率较高。行业格局方面，近两年疫情淡化了 OTA 行业的竞争，随着疫 情的消退，美团、抖音等互联网巨头都有加码酒旅业务的动作，面对行业竞争，我们以为，携程深耕 OTA 行业 多年，深刻明白行业 know-how，其焦点竞争力/壁垒体现在多方面，如：（1）更强的品牌力和更优质的服务；（2） 管理层的产业资源以及多年收并购、战略相助打造的供应链资源（高端旅店上风等）；（3）在交通票务方面的显 著上风；（4）在商旅和国际业务方面的上风等。携程的这些竞争壁垒较难被美团、抖音等互联网新贵容易撼动， 与此同时，面对行业变局，携程积极效仿美团、抖音等竞对打法，积极作出应对，如：（1）加码低线都会，用 户继承下沉；（2）增长内容方面投入；（3）旅店业务，增长低星旅店业务，争取美团根本盘；（4）交通业务， 加大机票+X 比例，加码交错贩卖；（5）旅游业务，布局线下门店，加码同城游、周边游、短隔断游等。无论美 团照旧抖音，其到店酒旅业务的发力重点是到店而不是酒旅，同时抖音酒旅非日历房的轻资产模式本质照旧类 团购业务，核销率很低，对携程的日历房模式影响较为有限。
（3）达达
京东抵家相比美团闪购的差别化上风值得器重。市场对达达的重要担心在于即时零售赛道的竞争格局，诚 然，在可预见的未来 3-5 年，美团闪购无论单量照旧 GMV 体量仍将明显高于京东抵家，但我们以为，京东抵家 和美团闪购的商业模式雷同但并不完全可比。京东抵家背靠京东团体，随着京东增持以及达达并表的顺遂落地， 京东抵家与京东的协同效应进一步增强。现在京东抵家的流量泉源有靠近 60%来自京东主站，京东小时购 GMV 占京东抵家 GMV 的比例靠近 50%，而这一比例在客岁初仅为 20%左右，以是我们也不难明白为什么京东抵家 的客单价云云之高，而且随着 GMV 的继承增长京东抵家的客单价不愿定会向美团闪购趋近，而是大概率会继 续上升，其背后的本质缘故起因在于美团闪购和京东抵家用户心智的差别，这一差别由于美团缺乏远场货架电商业 务抓手短期也难以补充。思量到用户心智差别、AOV 差距以及品类布局差别（比方京东抵家医药、鲜花等低利 润率品类占比显着低于美团闪购），我们对京东抵家远期的直接利润率和 OPM 更为乐观，京东抵家的差别化优 势值得器重。
（4）叮咚买菜
服从优先，分身规模。2022 年前置仓赛道进一步出清，逐日优鲜根本退出，美团买菜维持运营，叮咚买菜 在疫情催化下用户心智进一步增强。2021 年三季度公司建立了服从优先，分身规模的战略，在红利与规模的权 衡弃取下，2022 年叮咚退出了一些低效都会，并于四序度初次实现全面红利，预计到 2023 年公司有望实现年 度层面的全面红利。我们以为，叮咚买菜未来的增长驱动重要在于订单量提拔以及 AOV 增长。一方面，从供给 端角度看，订单密度仍有很大提拔空间；从需求端角度看，随着用户数的增长，以及用户粘性的进步，复购行 为会增长，叮咚未来的订单量有望维持高速增长，进而摊薄固定资产折旧和期间费用，形成规模效应。另一方 面，客单价尚有很大提拔空间，2022 年叮咚买菜的 AOV 约为 68 元，预计到 2024 年有望到达 75-80 元，AOV 的提拔重要依靠商品力的提拔，比如非生鲜占比提拔、高品格高客单价 SKU 占比提拔以及自有品牌占比提拔等。
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精选陈诉泉源：【未来智库】。「链接」
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发表于 2023-4-13 07:22:21
