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文 | 海豚投研
纵观国内泛零售行业，电商之拼多多和实体零售之胖东来，两者广泛被视为各自细分市场内的标杆，以致是各自贸易模式的 “最优解”。而这两者所共有且最被推许的特性--以消耗者优点为开始，和极致的运营（前者侧重于服从，后者更重质量），或多或少 “传承于” 另一个外洋零售的标杆—Costco。
此次海豚投研就与各位共同复盘、发掘、学习这一久负盛名的零售标杆，其核心上风和稀缺性到底体如今哪些方面，又是哪些详细的贸易模式、策划方式上与对手差别的决议或服从作育了这种差别化的上风：
1、复盘过往的股价表现，2000 新千年初至今 Costco 的市值累计上涨了约 19x，年化涨幅约 12.8%，显着高于标普 500 同期年化 5.4% 的增长。但显然相比动辄百倍的超等牛股，Costco 论涨幅并非最强的。
但按年度涨幅、Costco 仅在 dot.com 泡沫、08 年金融危急、20 年新冠的 “汗青级” 非常环境下，曾出现过 4 次年度收跌，别的年份全部收涨。少少回调和除股灾外近乎 100% 上涨的极高确定性，才是其真正稀缺之处。
2、分拆市值稳固增长的驱动因素，大多数时间内 Costco 的 PE 倍数都是在 20+x ~ 30x 的范围内颠簸，估值并非重要功臣。市值的增厚重要是归功于年化从未低于 10% 的净利润增长的 “日积月累”。此中，营收增长（蓝色），费用率降落（黄色），以及几个年度内税费的淘汰（深蓝）是对利润增长告急性依次递减的重要因素。
因此，Costco 背后的机密简朴来说就落在两点：
① 什么缘故起因使得 Coscto20 多年来，能近乎无视宏观经济和消耗景心胸的升沉，以及大众的消耗风俗和渠道的变迁，可以或许连续不绝地实现营收的妥当增长？
② 又有哪些缘故起因，使得 Costco 能在 20 多年这么长的跨度内，连续不绝的提升策划服从、压降费用占比？在毛利率根本稳定的环境下，公司利润率却能连续小跨步的提升？
作为 Costco 研究的首篇，我们就先专注于上述的第一点，实验解答 Costco 到底是如安在数十年的跨度内实现连续稳固、穿越周期的收入增长，这一让 Costco 可以或许脱颖而出最最关键的缘故起因，详细来看：
1、2005~23 年近 20 年间 Costco 的营收复合增速为 8.8%，远高于 Walmart 和 Target 同期内仅 3.3% 的增速。在线下零售这个已完全熟透的行业内，Costco 是有着相对更高的发展性。
2、除少数环境，20 多年来 Costco 每年新开的门店数量不停仅在 15~30 家之间，可见Costco 的增长绝非简朴靠开店驱动。剔除新开业门店、和汇率和汽油代价颠簸等不可控因素，Costco09~23 年同店可比复合增速为 6% 高于偕行，即便在 09 年（金融危急），可比同店贩卖仍旧增长了 3%，极强的抗宏观周期的稳固性可见一样平常。
3、毕竟是什么缘故起因，让 Costco 能有云云忠诚的用户、稳固的客流和贩卖？在 “省、多、好、快” 框架下最告急的 “省” 上，Costco 接纳的是给消耗者享受最大实惠的 “硬扣头” 模式。简朴来说，即低价并不依靠商品自身的低质（低资源白牌）或有瑕疵（品牌扣头）。而是保障商风致量同时，零售商压低自身的毛利率空间，最直接的让利消耗者。
作为验证，Costco 的毛利率十数年不停维持在 12%~13% 的低位，且从未有提升的迹象。显着低于无论通例商超模式的 Walmart 和 Target、还是绝对低价的 Dollar Tree（美版 10 元店）25%~35% 之间的毛利率。清晰表现了 Costco 主动服从低毛利的决议。
4、Costco 相对偕行订价较低的同时，其商品也一样平常是 “优质的代名词”。“省” 和 “好” 两者分身且皆优，是公司能吸引并保持忠诚稳固客流的制胜来由之一。虽” 以扣头为名”，Costco 实际定位于中产消耗。作为验证，Costco 消耗者的单次购物金额在$100 以上，是竞对 Walmart 和 Target 约$50+ 的客单价的两倍。
Costco 主动筛选并圈定了中产这个范围较小、画像相对明白的用户群体，一方面让公司享受到了中产阶级更强的消耗本事（能负担优质商品）和理论上颠簸性更低的一样平常消耗付出，这点也是 Costco 更抗周期的缘故起因之一。
5、在 “多” 的角度 -- 即商品/服务的丰富度上，Costco 的选择是 “加法与减法” 并存。
商品 SKU 总数量上，Costco 的选择是 “少”（而精）。Costco 的 SKU 数量广泛仅在 4000 上下，远低于通例大型超市 20,000 左右的 SKU 数量。且商品种类布局上，Costco 仅有的 SKU 中的 3/4，是分配给食品和一样平常必须品等高频、刚需类商品。仅有 1/4 是分配给服饰家居、电器玩具等低频、可选的商品。
精选且有限的商品种类，低落了消耗者的决定资源（不会乱花迷眼），另一方面也低落了选品和供应链上的管理运营难度（资源和服从角度我们会在下篇再详细讨论）。
品类上3/4 的商品会合在需求大要刚性、必须高频购买的一样平常商品上，带来稳固且高频的客流，也是起收入相对稳固的告急缘故起因。且食品 (生鲜、冷冻) 等品类自然并不太适配线上贩卖，也是 Costco 并未过多受线上零售影响的缘故起因之一。
6、“加法” 则是 Costco 在低价、高频的一样平常品购物外，拓展单价和利润空间更高的可选品和服务，一方面更全面服务能更好的绑定消耗者，同时也能做高贩卖额和利润。比方 ① 同样高频的加油和低价实惠的餐饮服务，能起资助增长消耗者的黏性；② 相对低频、可选、但利润空间也更高的药房、测光、测听力、汽车维修，以致酒旅预订和保险、名誉卡等跨度更大的业务。则是依附 Costco 主业带来的增量获客资源近乎为零的大量客流，即便这些业务非 Costco 的上风范畴，出于很低的增量资源和较高的利润空间，仍能资助增厚公司的利润。
7、小结以上几点，我们可以看出与一样平常企业差别，Costco 做出了大量的舍弃。不寻求高速增长，反而守旧拓店确保新店的乐成和稳固的同店贩卖增长；不寻求高利润率，反而主动服从低毛利，让利消耗者；不寻求无边界的拓展用户，反主动限定、定位用户群体，方便用户和公司相互匹配供给和需求；不寻求商品的大而全，反主动精简、专注优质且近乎无视经济和科技周期的刚需品上，包管了需求的稳固。不可否认，以上各点确实也限定了公司的增长，很少凌驾 20% 的利润增速，规模永世不大概成为行业第一等都是代价。换来不算高的增长，但极强的稳固性。此中决议值得深思。
在下篇，我们将更多关注公司的运营、管理和服从层面，看看 Costco 是如安在这么多的 “自我设限” 下和业内最低的毛利下，仍能实现不俗并不绝小幅走高的利润。
以下为正文分析内容：
一、Costco 难能惆怅在哪？走的快不如走的远
1、涨幅不再高，在于稳
如弁言所述，我们想要解答的一个题目即，从投资者的角度 Costco 这家公司到底幸亏那边？从终极评判标准—市值增长的角度，复盘 Costco 已往的表现大要可以发现：
① 涨幅不俗但不算惊人：新千年的 2000 年至今 Costco 的市值累计上涨了近 19x（年化涨幅约 12.8%），大幅跑赢同期标普 500 指数约 2.7x 的累计涨幅。但相比 Nvidia 同期内上涨超 1000x（即便不思量近 2 年因 AI 导致的上涨，2000~22 年 NVDA 累计涨幅也在 100x 以上）的标的，显然Costco 的涨幅相称可观，但也并没到达惊世骇俗的程度。（按 2000 年至今可追溯的股价涨幅从高到底排行，Costco 仅能排到 250 名左右）
② 胜在确定性：但Costco 自新千年以来仅有四次股价年度收跌的汗青，且分别出如今 2000~2002 的美股互联网泡沫破裂，2008 年的环球金融危急，和 2020 年初新冠发作时。换言之，Costco 仅有 4 次年度收跌，很大一部门缘故起因也是受 “汗青级” 的市场大崩盘影响。剔除非常的 “股灾” 案例，从年度 K 线层面，Costco 可以说是一个胜率到达 100%，永不会亏损的选择。
联合以上两点，从市值增长的角度侧写，Costco 的年化涨幅不俗但并算不惊人的程度，真正的稀缺点更多在于能连续跑赢市场、少少回调、持股体验很高的极高确定性。
解构 Costco 近 25 年市值约 17x 涨幅的驱动因素，我们以每 10 年作为一个区间，可见：
① 1999 年底～2009 年底，Costco 的市值近乎原地踏步，十年累计涨幅近 28%，年化增长仅 3%。其缘故起因重要是受估值泡沫幻灭、大幅回调的拖累。在 dot.com 泡沫幻灭之前的1999 年 Costco 的 PE 估值一度高达 50x，而 09 年底时则为 24x，估值紧缩了 52%（年化-7%）。不外同期营收和净利润年化增速分别为 10% 和 11%，业绩增长实际是不错的。
② 2009~2019 十年，市值累计上涨近 4x，重要靠业绩驱动（收入和利润年化增长 8% 和 13%），估值仅是温暖提升（从 24x 到 35x，年化上升 4%），
③ 2019～至今，受美国有史以来最大量化宽松的驱动，Costco 的市值在估值和业绩增速双提升的共振下快速拉升。近 5 年年化 27% 的市值增长中，约 10% 的年化增长来自估值的走高（现在 Costco 的 PE 估值又已回到 50x 以上），但利润的年化增速进步到 16% 是更重要的驱动因素。利润增速的提升肯定程度上也给显着拉高估值的提供了支持。
由上文可以看到：近 25 年绝大部门时间内 Costco 市值增长近乎美满是由利润增长驱动的，除了首尾两个阶段显着膨胀的估值倍数对市值有显着的影响外，大多时间 Costco 的 PE 倍数都是在 20+x ~ 30x 的范围内颠簸。
偶合的是，1999 底和现在 Costco 的 PE 估值都已在 50x 以上，难以不让人遐想 Costco 和现在美股的估值（大概说泡沫程度）是否已到达了当年 dot.com 的程度，后续的汗青又时间会重演。
2、收入增长为基石，提效降费添花
由上文可见，Costco 的市值增长，除了在股市泡沫的累积和幻灭等特别阶段，大部门是由 “妥当且连续” 的利润增长积聚起来的，那么解构2010 年至今 Costco 年化 13.4% 的净利润增长，又是重要由哪些因素驱动的？
通过拆分，可以清晰看到 Costco 近 10 多年的利润增长重要是由营收增长（蓝色），费用率降落（黄色），以及几个年度内税费的淘汰（深蓝）所驱动的，告急性依次递减。而毛利率（绿色）并没有连续的正向贡献。（2020 和 2021 年受疫情的扰动，业绩颠簸幅度过大，不表现恒久趋势。）
通过以上的拆分，我们可以清晰的看到 Costco 已往数十年能有近乎从不回调的业绩增长和股价回报，其背后的机密实际简朴两点就足以概括：
① 什么缘故起因使得 Coscto20 多年来，能近乎无视宏观经济和消耗景心胸的升沉，以及大众的消耗风俗和渠道的变迁，可以或许连续不绝地实现营收的妥当增长？
② 又有哪些缘故起因，使得 Costco 能在 20 多年这么长的跨度内，连续不绝的提升策划服从、压降费用占比？在毛利率根本稳定的环境下，公司利润率却能连续小跨步的提升？
二、穿越周期的消耗者偏幸从何而来
依据以上确定的分析方向，先看营收为何能连续增长的缘故起因。2005~23 年近 20 年间 Costco 的营收复合增速为 8.8%，只管不敷 10% 的复合增速绝对角度来看，算不上很高的发展性。但横向对比 Walmart 和 Target（Costco 最大的两个竞争对手）同期内都仅为 3.3% 的复合增速，清晰可见Costco 实际在商超零售这个已非常成熟、团体增速非常有限的行业内，有着稀缺的相对高发展性。
而且，相比 Walmart 和 Target 在多个时期出现过负增长的低谷，Costco 仅在 08~09 年金融危急期间出现过近 20 年唯逐一次营收负增长，其增长更低的颠簸和更强的抗宏观周期的本事由此已可见一斑
1、“守旧” 的开店节奏 & 穿越周期的单店增长
分拆 Costco 的营收增长的驱动因素，自2000 年至今，匀称单店贩卖额增长和门店数量增长对驱动因素增长的贡献根本是中分秋色的，两者在 2000~23 年间的年复合增速都为 4.5%。而且，自2017 年开始单店贩卖额的贡献开始显着高于新增门店的贡献。因此 Costco 的稳固增长并非是靠新增门店就足以实现，连续的单店贩卖增长更为关键。
进一步看，Costco 的总门店数量（Costco 称为 warehouse）由新千年的 313 家增长到现在的 860+ 家，撤消少数非常值20 多年来 Costco 每年新开的门店数量不停大要维持在 15~30 家之间。
与我们认识的互联网或大概说 “网红零售” 的发展路径 - “快速开店抢占市场（哪怕前期亏损），待取得头部职位或规模效应后再动手降本增效开释利润”所差别，Costco 服从了非常稳扎稳打的扩张计谋。即便现在其营收和门店数量都已数倍于新千年时，其开店的节奏也仍旧没有无丝毫的加速，以致可以说 “太过守旧”。
从主观履历的角度，快速扩张先抢占市场的打法有概率在数年时间内就从零做到某垂类赛道内的龙头，随后再风雅化运营、开释利润并守住份额。但正如鄙谚“来的快去得也快”，“大干快上” 发展起来的公司或品牌，随着消耗者偏好、大概其他外部环境的改变，又灵敏重回 “冷静无名” 的环境并不鲜见。
相比之下，对峙痴钝扩张的 Costco 却在数十年内不停维持着行业头部职位和高于匀称程度的增长。只管前者未必是后者的肯定因素，但Costco“走的慢反而走的更远” 显然值得投资者们思考。后文中我们会进一步睁开探究 Costco 妥当开店背后的主管选择和客观制约。
而 Costco 连续且稳固的单店贩卖增长则更为稀缺且贵重，Costco 在已往近 25 年的匀称单店贩卖复合增速为 4.5%，而剔除新开业门店对单店贩卖的拖累，以及汇率和汽油代价颠簸这种不可控因素，Costco 从 09 年至 23 年同店可比复合增速实际到达 6%，且即便是在金融危急影响的 09 年，可比同店贩卖仍旧同比增长了 3%。换言之，Costco 连续稳固、近乎从不 “掉链子” 的单店贩卖增长，是其业绩能穿越经济和消耗周期的关键缘故起因。
2、作甚真正的实惠？软扣头 vs. 硬扣头
那么 Costco 是做（对）了什么，才让拥有了这穿越周期稳固增长的本事？按照零售行业经典的 “省、多、快、好” 的框架，先从最告急的 “省” 的角度出发，实际上“性价比零售” 之中也分为软扣头、硬扣头和绝对低价三类：
① 低价店：该业态重要夸大的是商品的绝对低价，产物代价大多限定在某一区间内，如十元、百元店等。但该业态低价的重要缘故起因之一，是其贩卖的商品大多自己就资源低廉，如白牌、或贴牌产物。在很多环境下，由于低廉的资源，低价店的加价率（大概说毛率）实际并不低。
② 软扣头：通过贩卖尾货/临期/反季候等瑕疵商品，实现超低代价的贸易模式。软扣头模式的低价重要是源自商品自己具有一些瑕疵，但该业态下的商品大多数是具有品牌的。
因此，该模式下零售商的重要代价，在与品牌创建良好关系、包管货源稳固；仍旧在选品、大概说消耗者雪球把握上的出色本事，从而确保其采购的瑕疵品有较高的售出率（而不是成为挤压库存）。
③ 硬扣头：硬扣头模式下贩卖的商品，其低价泉源是零售商通过优化供应链/提升策划服从/自产商品等方式，压低自身毛利率来让利消耗者。而且硬扣头下贩卖的商品都是并无质量缺陷的良品，以致是风致较高的优质商品，其绝对代价大多环境下并不低。
相比前两种模式的低价多少赖商品自身的题目（外部因素），硬扣头则更多是靠零售商自身服从的内部因素实现低价。因此，硬扣头在三种 “性价比零售” 业务中，广泛是利润率最低的，最贴近薄利多销的模式。
实际环境下，Costco 的毛利率十数年不停维持在 12%~13% 的低位，显着低于行业匀称，且公司也从未有提升毛利率的意图。相比之下，无论是通例商超模式的 Walmart 和 Target，还是绝对低价的 Dollar Tree（美国版 10 元店）其毛利率都到达 25%~35% 之间。跨市场看，国内学习硬扣头模式的家家悦毛利率也在 20%~25% 之间。
商品的订价上，对比同种商品的代价，Costco 相比 Walmart（体量最大和理应最强的规模效应）广泛低 10%~40% 左右，其他中小型的地区性连锁超市的代价比 Costco 则贵 60%~70%。
因此，无论是跨业态或跨市场看，Costco 在贯彻低毛利率上是最刚强。Costco 的低价并非源自商品的低质/瑕疵，或” 压榨” 供应商，而更多是向内压榨自身的毛利和策划服从，以最低的加价率将最多的实惠让渡给消耗者。
3、“低价又优质” 是制胜法宝
虽以 “扣头” 为名，Costco 实际定位于中产消耗。根据调研，Costco 的消耗者的单次购物金额在$100 以上，是竞对 Walmart 和 Target 约$50+ 的客单价的两倍。（这和上文 Costco 同一商品代价低于 Walmart 是两个概念）
定性角度，在浩繁交际媒体上 Costco 的商品大多数也被视作 “优质的代名词”，比方原质料上接纳 “优质动物奶油”、“入口优质榴莲” 等是其商品优质的一些佐证。
换言之，在 “省” 和 “好” 两点上 Costco 是两者分身且皆优的，商品相对低价的同时，风致也相对优秀，是 Costco 能无视周期、保有稳固、忠诚客流的最重要缘故起因其一。
别的 Costco 面向中产的定位另有别的两点值得关注的上风：
起首，通过设立会员准入门槛、并贩卖代价相对较贵的风致商品，Costco 主动筛选并圈定了一个范围相对较小、画像相对明白的用户群体，从而能有针对性的提供适配的产物和服务，进步转化率。而且，中产收入以上人群理论上抗风险本事更强、其一样平常消耗付出的颠簸性相对更低，这应当也是 Costco 单店贩卖额颠簸低于偕行的缘故起因之一。
其次，显着更高的客均消耗金额也使得 Costco 只管加价率（即毛利率）显着较低，其客均毛利润额却并不显着低于偕行，给了 Costco 富足覆盖其他策划费用的空间，因此即便不思量会员收入，纯粹零售业务上留给 Costco 的理论利润空间上也未必显着少于偕行。
如下表的展示性测算，Costco 和 Walmart 匀称从单次用户购物中获取的毛利润额都约莫是$13 左右。此处仅是开端引出此点，关于资源端的会另文再详细讨论。
4、加法与减法并存
在 “省” 和 “好” 两点 Costco 都可谓业内最佳水准，而在 “多” 的角度 -- 即商品/服务的丰富度上，我们以为Costco 的选择是 “加法与减法” 并存。
商品 SKU 总数量上，Costco 的选择是 “少”（而精）。以Costco 为代表的仓储量贩超市，虽也大多位于郊区地带、单店面积较大，但SKU 数量广泛仅在 4000 上下，远低于通例大型超市 20,000 左右的 SKU 数量。
即便是相比同属仓储会员店的 Sam’s 和 BJ‘s，Costco 的商品 SKU 也还是最少的。以生鲜、冷冻食品为例，Costco 的商品 SKU 数量于 Sam’s 大要靠近但也少 30%~40% 左右，相比 BJ’s 商品 SKU 属更是精简一半以上。
商品种类布局上，Costco 将仅有的 4000 个 SKU 中的 3/4，都分配给了食品和一样平常必须品等高频、刚需类商品。仅有 1/4 是分配给服饰家居、电器玩具等更低频、可选的商品。
以上两点联合，精选后有限的商品种类，实际低落了消耗者的决定资源（不会乱花迷眼），肯定程度上有利于贩卖。另一方面将商品聚焦在种类更少的脱销、或优质产物上也会低落第品和供应链上的管理运营难度，有利于低落资源（后文会再详细讨论）。
品类布局上，将3/4 的商品会合在食品和日用品这类无论经济周期，需求大要刚性且必须高频购买的商品上，给 Costco 创造了稳固且高频的客流。再通过单价和利润空间更高的可选品贩卖，做高贩卖额和利润。
另一个角度看，食品包罗生鲜、冷藏/冻食品、熟食等自然不适配线上贩卖+ 快递配送的模式，也是 Costco 并未过多受线上经济排泄影响的缘故起因之一。
不外相比商品侧的 “减法” 大概 “少而精”，Costco 在附加服务上则是 “做加法”。抽象的看拓展业务可以有两个方向：一是将同一个买卖拓展到差别的场景，如将线下零售拓展到线上；二 则是在同一个场景（内），装入各类差别的业态。
Costco 即接纳的第二种拓展方式，在门店内装入多种差别范例的服务，给消耗者提供更便利的一站式服务，详细来看包罗：
① 同样高频的加油和餐饮服务，重要是资助增长消耗者的黏性。由于 Costco 门店一样平常偏远的位置和美国住民汽车出现的风俗，消耗者开车到店后加油是自然延伸出的场景。餐饮则是比一样平常购物更高频的消耗场景。极低价的烤鸡和热狗 + 可乐等爆款单品，也确实是 Costco 的引流办法之一。
② 相对低频、可选、但利润空间也更高的药房、测光、测听力、汽车维修等服务。属于核心的一样平常购物外，由高频向低频、由必选向可选、商品向服务的延展。起丰富消耗者购物体验，并肯定程度上增重利润的作用。
③ 酒旅预订和保险、名誉卡等跨度更大，但典范轻资产、高利润的渠道型业务，属于 Costco 的对其主业带来的大量客流的 “二次变现”。由于Costco 在这些渠道业务上的增量获客资源近乎为零，即便这些业务并非 Costco 的上风范畴，依附低增量资源和高利润空间，仍可肯定程度上增厚公司的利润。
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发表于 2024-10-20 15:53:14
